核心結(jié)論：
（1）商譽(yù)減值高發(fā)與業(yè)績(jī)承諾的最后一年和結(jié)束的第一年，2018年是高峰期，2019年邊際改善。
?。?）1月31日是所有創(chuàng)業(yè)板公司年報(bào)預(yù)報(bào)強(qiáng)制披露的截止日，雖然市場(chǎng)對(duì)商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)早有預(yù)期，但是糟糕的報(bào)表真正披露的時(shí)候，股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)仍然較大，不排除會(huì)帶動(dòng)整個(gè)成長(zhǎng)股進(jìn)入至暗時(shí)刻。
?。?）兩類公司尤其要規(guī)避：一是業(yè)績(jī)承諾18年結(jié)束的公司，盈利增速斷崖的風(fēng)險(xiǎn)較大；二是中報(bào)披露的被收購(gòu)標(biāo)的已經(jīng)不及預(yù)期或者虧損，但沒有計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備的公司。（具體篩選列表歡迎與我們聯(lián)系）
（4）2月份春節(jié)過后，伴隨創(chuàng)業(yè)板18年報(bào)利空消化和資金面改善，成長(zhǎng)股可能迎來拂曉晨曦，成為春季躁動(dòng)的主力。
Q1其它關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：
（1）2月末MSCI可能會(huì)宣布是否將A股納入比例從5%提升到20%，并同時(shí)決定是否將創(chuàng)業(yè)板納入指數(shù)。
（2）2-3月份關(guān)注科創(chuàng)板的進(jìn)展，對(duì)存量科技股在情緒上有帶動(dòng)作用。
?。?）3月份兩會(huì)，關(guān)注GDP、赤字率、減稅、基建規(guī)模等具體數(shù)字。
（4）整體Q1關(guān)注專項(xiàng)債發(fā)行的規(guī)模、節(jié)奏和去向，此前多用于土儲(chǔ)、高速公路、棚改三大方向，19年可能有所變化。
（更多關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)請(qǐng)參考正文Q1重要事件投資日歷）
1、關(guān)于商譽(yù)減值，回答幾個(gè)市場(chǎng)最關(guān)心的問題
過去幾年積累的商譽(yù)問題，仍然是目前市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司最大的擔(dān)憂。
我們通過逐一梳理所有創(chuàng)業(yè)板公司過去8年發(fā)生的每一起外延并購(gòu)案例，掌握了創(chuàng)業(yè)板公司并購(gòu)業(yè)績(jī)、業(yè)績(jī)承諾、商譽(yù)減值的完整數(shù)據(jù)庫(kù)。
通過這些詳實(shí)的數(shù)據(jù)，我們?cè)俸?jiǎn)要回到幾個(gè)市場(chǎng)最關(guān)心的商譽(yù)問題：
1.1 2017年商譽(yù)、商譽(yù)減值以及對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司利潤(rùn)影響如何？
2017年全部創(chuàng)業(yè)板公司商譽(yù)總規(guī)模2500億、計(jì)提商譽(yù)減值125億，向下拉動(dòng)利潤(rùn)增速11.6%。
存量商譽(yù)中，傳媒624億、計(jì)算機(jī)417億、醫(yī)藥267億、機(jī)械265億，是創(chuàng)業(yè)板中規(guī)模最大的四個(gè)行業(yè)。
商譽(yù)減值中，電氣設(shè)備51億（其中堅(jiān)瑞沃能占比最高）、傳媒21億、計(jì)算機(jī)11億、醫(yī)藥9.5億，是創(chuàng)業(yè)板中規(guī)模最大的四個(gè)行業(yè)。
1.2 商譽(yù)減值的高發(fā)期在哪一階段？
我們對(duì)業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)或到期之后的商譽(yù)計(jì)提時(shí)間規(guī)律進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。在樣本中，我們可以觀察到，歷史上商譽(yù)減值多發(fā)于業(yè)績(jī)承諾的后期和業(yè)績(jī)承諾結(jié)束的第一年，前者的高峰是17年（業(yè)績(jī)承諾最后一年是17年的被收購(gòu)標(biāo)的最多），后者的高峰是18年（相應(yīng)地，業(yè)績(jī)承諾結(jié)束第一年的被收購(gòu)標(biāo)的18年最多）。因此，19年商譽(yù)減值對(duì)創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)沖擊有望邊際緩解。
?。I(yè)績(jī)承諾一般為3年，4-5年的相對(duì)少一些）
上圖中的具體數(shù)據(jù)可以看到，2017、18、19年有較大風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提商譽(yù)減值（也就是業(yè)績(jī)承諾處于最后一年+處于結(jié)束第一年的案例）的業(yè)績(jī)承諾案例數(shù)為：297個(gè)、364個(gè)、270個(gè)；對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)承諾金額分別為217億元、305億元、249億元。因此，商譽(yù)減值在2018年年報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)仍然不得不警惕，但2019年會(huì)有邊際改善，2020年則有較大程度改善。
1.3 商譽(yù)減值對(duì)18、19年業(yè)績(jī)的影響有多大？
從我們梳理的數(shù)據(jù)和案例來看，當(dāng)年形成的商譽(yù)，當(dāng)年基本不會(huì)計(jì)提商譽(yù)減值，因此整體商譽(yù)減值計(jì)提的基數(shù)是前一年存量的商譽(yù)總規(guī)模。
因此，對(duì)于2018年的商譽(yù)減值，我們需要預(yù)測(cè)的是商譽(yù)減值占2017年商譽(yù)規(guī)模的比重。對(duì)于2019年的商譽(yù)減值，我們需要預(yù)測(cè)的是商譽(yù)減值占2018年商譽(yù)規(guī)模的比重，以及結(jié)合并購(gòu)重組的進(jìn)展，預(yù)測(cè)2018年商譽(yù)規(guī)模的增長(zhǎng)速度。
創(chuàng)業(yè)板公司嚴(yán)重分化，因此我們分創(chuàng)業(yè)板指成分和創(chuàng)業(yè)板全部股票兩個(gè)維度進(jìn)行預(yù)測(cè)。
（1）創(chuàng)業(yè)板指預(yù)測(cè)過程：（樣本為2017年末的上市公司，剔除光線、溫氏、堅(jiān)瑞）
對(duì)于創(chuàng)業(yè)板指成分股而言，2017年計(jì)提的商譽(yù)減值，占2016年的商譽(yù)總規(guī)模比重在1.4%，預(yù)計(jì)2018年至少不會(huì)低于這個(gè)數(shù)字。
假設(shè)2018年創(chuàng)業(yè)板指計(jì)提商譽(yù)減值的規(guī)模占2017年商譽(yù)總規(guī)模的比例在1.4%到3%，那么商譽(yù)問題對(duì)創(chuàng)業(yè)板指2018年業(yè)績(jī)的負(fù)面影響在3.4%到7.2%左右。
（2）創(chuàng)業(yè)板整體預(yù)測(cè)過程：（樣本為2017年末的上市公司，剔除光線、樂視、溫氏、堅(jiān)瑞）
假設(shè)2018年創(chuàng)業(yè)板指計(jì)提商譽(yù)減值的規(guī)模占2017年商譽(yù)總規(guī)模的比例在4.5%到6%，那么商譽(yù)問題對(duì)創(chuàng)業(yè)板指2018年業(yè)績(jī)的負(fù)面影響在11.8%到15.8%左右。
對(duì)于創(chuàng)業(yè)板整體而言，2017年計(jì)提的商譽(yù)減值，占2016年的商譽(yù)總規(guī)模比重在4.23%，預(yù)計(jì)2018年至少不會(huì)低于這個(gè)數(shù)字。
1.4 商譽(yù)減值對(duì)創(chuàng)業(yè)板股價(jià)的影響的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)？
#p#分頁標(biāo)題#e#根據(jù)交易所規(guī)定的業(yè)績(jī)披露時(shí)間，每年的1月31日是創(chuàng)業(yè)板公司年報(bào)預(yù)告強(qiáng)制披露的截止日，并且從過去上市公司業(yè)績(jī)披露的意愿來看，業(yè)績(jī)不好或者業(yè)績(jī)暴雷的公司，往往傾向于在最后時(shí)間披露。
2018年1月底，由于創(chuàng)業(yè)板公司年報(bào)預(yù)告出現(xiàn)較多業(yè)績(jī)暴雷和商譽(yù)減值的情況，即便是代表頭部公司的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，在1月最后一周和2月第一周，也快速下跌超過10%。
雖然市場(chǎng)對(duì)商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)早有預(yù)期，但是糟糕的報(bào)表真正披露的時(shí)候，股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)仍然較大，不排除會(huì)帶動(dòng)整個(gè)成長(zhǎng)股進(jìn)入至暗時(shí)刻。
2月份春節(jié)過后，伴隨創(chuàng)業(yè)板18年報(bào)利空消化和資金面改善，成長(zhǎng)股可能迎來拂曉晨曦，成為春季躁動(dòng)的主力。
1.5 哪些公司尤其需要規(guī)避？
第一類是業(yè)績(jī)承諾最后一年是2017年的207次并購(gòu)案例，根據(jù)以往我們統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，被收購(gòu)公司業(yè)績(jī)往往保持較快增長(zhǎng)，完成業(yè)績(jī)承諾的可能性較高，即便無法完成也有對(duì)賭協(xié)議。
但是一旦業(yè)績(jī)承諾結(jié)束，統(tǒng)計(jì)被收購(gòu)標(biāo)的的利潤(rùn)增速，在所有案例中，不論是整體法、中位數(shù)、還是平均數(shù)，利潤(rùn)的增速都出現(xiàn)大變臉，通常下滑30-40%，即使不計(jì)提商譽(yù)減值，對(duì)公司整體利潤(rùn)也可能有較大影響。
第二類是中報(bào)上市公司披露被收購(gòu)標(biāo)的利潤(rùn)中，已經(jīng)明確提到不達(dá)預(yù)期或者虧損的標(biāo)的，同時(shí)還沒有計(jì)提商譽(yù)減值，年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)較大。
2、Q1其它關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)
（1）2月末MSCI可能會(huì)宣布是否將A股納入比例從5%提升到20%，并同時(shí)決定是否將創(chuàng)業(yè)板納入指數(shù)。
?。?）2-3月份關(guān)注科創(chuàng)板的進(jìn)展，對(duì)存量科技股在情緒上有帶動(dòng)作用。
?。?）3月份兩會(huì)，關(guān)注GDP、赤字率、減稅、基建規(guī)模等具體數(shù)字。
?。?）整體Q1關(guān)注專項(xiàng)債發(fā)行的規(guī)模、節(jié)奏和去向，此前多用于土儲(chǔ)、高速公路、棚改三大方向，19年可能有所變化。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。
注：文中報(bào)告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。
證券研究報(bào)告 《策略·周觀點(diǎn)：Q1關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：成長(zhǎng)股的至暗時(shí)刻和拂曉晨曦》
對(duì)外發(fā)布時(shí)間 2018年12月31日
報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu) 天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）
本報(bào)告分析師 劉晨明 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：
S1110516090006
李如娟 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：
S1110518030001
許向真 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：
S1110518070006
聯(lián)系人 吳黎艷
