關注外部環境變化對投資者情緒負面影響。9月份以來我們在《布局反擊下半場》提示關注低估值核心資產、9月24日《反擊下半場如約而來》建議投資者參與盡早，降低預期收益率，適當兌現收益，增加安全墊。今年以來內部的信用違約、股權質押等金融收縮期，外部中美貿易摩擦、美聯儲加息、新興市場匯率等因素擾動。在“內憂外患”格局下，整體市場環境、投資者情緒較為脆弱。國內外一些負面的信息都可能形成“蝴蝶效應”，放大投資者情緒影響，造成交易上的超調現象、引發踩踏。本周夜盤美股大幅度波動、人民幣貶值預期再起、外資大幅度流出等因素壓制投資者風險偏好，A股也跟隨調整。展望后市，短期內部有企業重組募集資金放寬可部分補充企業流動金、鼓勵險資靈活參與解決股權質押風險、滬倫通開通在即等積極因素匯聚，有利于修復投資情緒。但外部由于原油價格上行、美債收益率上行、美股高波動、中美摩擦等潛在風險點尚未消除。我們維持秋季策略的“中空”觀點，短多適可而止、利用情緒修復機會逢高兌現收益、降低倉位，不折騰、防守反擊、以穩為主。現階段由于外部風險時而出現、時而擾動，確有想參與的投資者可選擇低倉位布局三季度業績超預期、短期政策性主題催化等確定性方向。
內部積極因素積聚，“政策底部”愈發清晰，短期情緒會有所修復。受到美國股市等外部因素影響，市場情緒整體較為低迷，但我們在秋季策略中提出的“政策底部”愈發清晰，內部積極因素持續積累。第一、在外資增量方面，繼MSCI、富時羅素指數后，滬倫通新規正式發布，增量外資有望再添一員。第二、再融資方面，有望適度放寬，緩解企業現金流和債務壓力。①發審委暫停IPO審核，調研企業再融資事宜。②證監會將此前規定的“不允許上市企業將重組募集資金用于補充企業流動資金、償還債務”修改為“募集配套資金可用于補充流動資金、償還債務，但比例不超過交易作價25%或募資總額的50%”。第三、股權質押方面，從地方政府到金融機構，鼓勵以財務投資或戰投方式，積極參與解決企業股權質押風險。①銀保監會官員表示可能放寬或取消險資股權投資限制，鼓勵險資積極投資企業，解決股權質押風險。②以深圳等地方政府拿出上百億資金參與解決企業股權質押風險。
中期，外部風險尚未消除，謹慎為主。我們在秋季策略中談到，政策估值底部顯現、外部空窗期，市場反擊機會已完美演繹。但中期外部中美貿易摩擦、美聯儲加息、美股大幅波動風險尚未消除，保持謹慎。后續我們要關注：第一、11月底中美元首在G20會議上可能的會面和成果。第二、美國經濟基本面情況。10月份以來美股調整，主要受原油價格上行、推高通脹預期、美聯儲鷹派表態等推高美債收益率上行，壓制美股估值，引發調整。2018年美股主要依靠減稅、經濟復蘇等促進EPS上升消化估值，現階段標普500指數PE動態估值達20倍，為歷史均值+1倍方差。后續美股能否繼續強勢很大程度上取決于EPS的增長能否對沖美聯儲加息對估值的負面影響。如果美股難以支撐當前高估值、出現調整，即使當前估值處于低位的A股市場也很難幸免。第三、美聯儲加息對新興市場，特別是土耳其、阿根廷等過匯率造成影響，推升投資者避險情緒。
★投資策略：短期繼續超配低估值核心資產，中長期大創新持續受益。
★主題投資：關注進口博覽會，布局改革新動能。
風險提示：中美貿易摩擦超預期，全球資本回流美國超預期
報告正文
回顧：《核心資產：股票中的“京滬學區房”》《平衡木上的舞蹈》《金融監管成為下個階段主要矛盾》《大創新時代》《正是春耕時》《靜待反彈，擁抱大創新》《關注信用風險對市場的擾動》
——20160503《核心資產：股票中的“京滬學區房”》：核心資產對于宏觀經濟來說，是在整個國民經濟中占有最重要地位的行業；對于一般企業來說，是企業創造持續性超額收益的競爭優勢。對于二級市場來說，核心資產就是全市場中，最具競爭優勢的代表、最具龍頭效應的代表，就像京滬地區的學區房，擁有較小的下行風險但升值空間巨大。
#p#分頁標題#e#——20161201發布2017年年度策略《平衡木上的舞蹈》：節奏上年初要當心、需要立足防守反擊。貨幣環境邊際轉緊是主要制約因素，需要警惕通脹預期、匯率、海外利率、金融去杠桿四重制約。上半年對經濟復蘇的樂觀預期將逐步消退。之后伴隨“十九大”效應增強、寬松預期再起，市場有望重新迎來機會。
——20170416《金融監管成為下個階段主要矛盾》：年度策略《平衡木上的舞蹈》中，我們即認為金融去杠桿是影響今年宏觀流動性及股市的重要因素。后續金融去杠桿的影響將繼續發酵，在當前金融監管已成為市場主要矛盾的前提下，我們對股市保持謹慎。
——20171127發布2018年年度策略《大創新時代》：我們正處在新一輪創新周期的起點，各項條件已然具備。與上一輪小公司的模式創新不同，這一輪創新主要以大公司引領的技術創新為特征。六個方面的因素正在催化這個“大創新時代”。我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，多個細分制造業龍頭，正快速地進入“量”到“質”的升級發展中！關注五大創新硬科技行業推薦：電子、通信、大機械(含軍工)、醫藥、電車。
——20180101《正是春耕時》：積極信號已現，正是春耕時。經濟運行平穩，經濟增長仍有支撐，海外經濟向好，或對我國出口形成拉動。央行建立臨時準備金動用安排，有助于穩定金融機構及投資者的流動性預期，緩解市場對出現突發性流動性缺口或資金價格波動的擔憂。年底機構考核期過去，機構倉位博弈及絕對收益投資者年底減倉這兩大擾動因素消失，市場風險偏好回暖。在11月以來經歷連續調整、市場此前積聚的風險充分釋放后，我們認為春季行情即將開啟。
——20180211《靜待反彈，擁抱大創新》：等市場擔憂情緒逐漸消化、美股陰霾逐漸散去后，市場將逐漸企穩、回歸常態，開啟反彈行情。大創新此前調整相對充分，估值水平和倉位結構顯著改善，如市場調整結束進入反彈窗口，大創新板塊將更具彈性。中長期，十九大報告對創新的地位強調增強，具備行業創新磐石的五大硬科技產業(電子、通信、機械、醫藥、電車等)將加速發展，其中基本面過硬的個股長期前景光明。
——20180527《關注信用風險對市場的擾動》信用風險或成為下一個擾動市場的重要變量。近期信用風險的頻繁暴露引發股債投資者擔憂加劇。今年以來，中安消、凱迪生態、神霧環保等多家上市公司密集出現債務違約事件，東方園林的債券發行也遭遇“閉門羹”。市場已開始進一步擔憂后續會否出現集中性違約潮。當前，信用風險很可能繼貿易戰“外患”后，成為擾動市場的重要變量。短期關注消費“三免疫”特性，做好防御。中長期，持續看好大創新中醫藥(2018年年度策略起持續推薦創新藥，市場對基本面認可度高)、機械軍工(細分子行業的核心龍頭企業)、電子等方向。
展望：關注外部變化對投資者情緒負面影響
1、關注外部環境變化對投資者情緒負面影響。9月份以來我們在《布局反擊下半場》提示關注低估值核心資產、9月24日《反擊下半場如約而來》建議投資者參與盡早，降低預期收益率，適當兌現收益，增加安全墊。今年以來內部的信用違約、股權質押等金融收縮期，外部中美貿易摩擦、美聯儲加息、新興市場匯率等因素擾動。在“內憂外患”格局下，整體市場環境、投資者情緒較為脆弱。國內外一些負面的信息都可能形成“蝴蝶效應”，放大投資者情緒影響，造成交易上的超調現象、引發踩踏。本周夜盤美股大幅度波動、人民幣貶值預期再起、外資大幅度流出等因素壓制投資者風險偏好，A股也跟隨調整。展望后市，短期內部有企業重組募集資金放寬可部分補充企業流動金、鼓勵險資靈活參與解決股權質押風險、滬倫通開通在即等積極因素匯聚，有利于修復投資情緒。但外部由于原油價格上行、美債收益率上行、美股高波動、中美摩擦等潛在風險點尚未消除。我們維持秋季策略的“中空”觀點，短多適可而止、利用情緒修復機會逢高兌現收益、降低倉位，不折騰、防守反擊、以穩為主。現階段由于外部風險時而出現、時而擾動，確有想參與的投資者可選擇低倉位布局三季度業績超預期、短期政策性主題催化等確定性方向。
#p#分頁標題#e#2、內部積極因素積聚，“政策底部”愈發清晰，短期情緒會有所修復。受到美國股市等外部因素影響，市場情緒整體較為低迷，但我們在秋季策略中提出的“政策底部”愈發清晰，內部積極因素持續積累。第一、在外資增量方面，繼MSCI、富時羅素指數后，滬倫通新規正式發布，增量外資有望再添一員。第二、再融資方面，有望適度放寬，緩解企業現金流和債務壓力。①發審委暫停IPO審核，調研企業再融資事宜。②證監會將此前規定的“不允許上市企業將重組募集資金用于補充企業流動資金、償還債務”修改為“募集配套資金可用于補充流動資金、償還債務，但比例不超過交易作價25%或募資總額的50%”。第三、股權質押方面，從地方政府到金融機構，鼓勵以財務投資或戰投方式，積極參與解決企業股權質押風險。①銀保監會官員表示可能放寬或取消險資股權投資限制，鼓勵險資積極投資企業，解決股權質押風險。②以深圳等地方政府拿出上百億資金參與解決企業股權質押風險。
3、中期，外部風險尚未消除，謹慎為主。我們在秋季策略中談到，政策估值底部顯現、外部空窗期，市場反擊機會已完美演繹。但中期外部中美貿易摩擦、美聯儲加息、美股大幅波動風險尚未消除，保持謹慎。后續我們要關注：第一、11月底中美元首在G20會議上可能的會面和成果。第二、美國經濟基本面情況。10月份以來美股調整，主要受原油價格上行、推高通脹預期、美聯儲鷹派表態等推高美債收益率上行，壓制美股估值，引發調整。2018年美股主要依靠減稅、經濟復蘇等促進EPS上升消化估值，現階段標普500指數PE動態估值達20倍，為歷史均值+1倍方差。后續美股能否繼續強勢很大程度上取決于EPS的增長能否對沖美聯儲加息對估值的負面影響。如果美股難以支撐當前高估值、出現調整，即使當前估值處于低位的A股市場也很難幸免。第三、美聯儲加息對新興市場，特別是土耳其、阿根廷等過匯率造成影響，推升投資者避險情緒。
投資策略：短期繼續超配低估值核心資產，中長期大創新持續受益
繼續超配低估值核心資產
銀行理財資金可以配置公募基金、央行降準、養老金入市等多重利好預期下，金融和消費類低估值核心資產繼續受益。
十一過后第一周，北上資金流出170億，創滬深港通開通以來的次高，主要受以下兩個因素影響：1)美聯儲維持加息預期導致的美債收益率飆升，美股估值高位調整引發美國三大股指大跌，也引發新興市場資金流出的預期；2)美、加、墨貿易協定存在排斥與非市場經濟國家達成貿易協定的條款引發了投資者對中國貿易摩擦升級的擔憂。短期外資資金流出或有擾動，類似今年1-2月全球權益類資產調整導致A股海外資金的流出，從中長期看，受益于我國資本市場逐步開放的大環境，2019年，MSCI和FTSE兩大指數納入A股的行為(分別于9月25日和27日宣布)將為A股帶來570億美金的資金流入，對比2018年，A股加入MSCI的納入因子為5%帶來170億美金的資金流入。2018年在A股加入MSCI系列指數的帶動下，外資流入速度相比2017年進一步提升。外資集中持有白馬股，對白馬龍頭的話語權進一步加大。根據兩大指數納入A股的成分看，核心資產中的低估值金融、消費龍頭仍為納入的主要成分構成。
中長期推薦大創新
國內高端技術產業已經具備創新人才和科研基礎，總統籌政策有《中國制造2025》的整體規劃和支持，證監會此舉更從二級市場上角度來支持創新企業的發展，中長期來看，中國創新發展勢不可擋。興業策略作為市場上最為堅定的大創新龍頭的推薦方持續看好具備行業創新磐石的硬科技行業的投資機會，關注其中基本面過硬、前景光明的大創新龍頭(《大創新時代——2018年年度策略》20171127)。
#p#分頁標題#e#大創新之 “科技基建”——長期補短板下的投資機會，7月31日中共中央政治局要求把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，除了基建外，科技成為補短板的第二個方向，且為我國中長期不論是政府還是企業均大力發展投資的方向，此為“立國之本”，主要推薦以下子行業：
1、軍工：十九大報告確定近中遠三個建設規劃階段。裝備批產加速、裝備補償式采購將分別拉動主戰裝備承制企業、非主戰裝備承制單位企業釋放業績彈性。
2、計算機龍頭：主要推薦自主可控和云計算的龍頭公司。
3、半導體產業鏈： 關注補庫存周期，及政府對相關企業免征所得稅。
4、通信：主要推薦流量免費化、5G建設等設備建設商。
大創新之“技術消費”
1、消費電子： 國產品牌二季度新機推出的需求提升，疊加蘋果下半年新機規格和價格調整，有利于刺激換機需求。
2、政策變革推動創新藥從“中國新”逐步變為“全球新”。1)人口老齡化催生的醫保控費將直接影響醫藥行業整體增速，倒逼企業轉型升級。2)臨床試驗數據核查、仿制藥一致性評價和新藥優先審評等政策變革引入“供給側改革”，推動藥品的研發壁壘、CRO行業的規范度和集中度不斷提高。3)PE/VC資金關注度上升為創新藥研發解決后顧之憂。
同時，應當注意，相比大盤股更看好中盤股——中小盤股更能代表大創新相關行業
1、滬深深300指數中，銀行、非銀金融、食品飲料、家電、地產的權重分別為16.8%、15.6%、7.9%、5.1%、4.8%。這幾個傳統行業權重合計達到了50.2%。因此從行業層面來看，滬深300指數更多地還是代表傳統經濟。
2、中證500和中證1000指數中，醫藥生物、計算機、電子、電氣設備、機械、傳媒、通信等新興領域企業較多的行業的權重合計都能達到40%附近。從權重分布來，中小盤股相比大盤股更加能代表新興經濟。
相比小盤股更看好中盤股——小盤股的商譽減值問題可能更加需要關注
1、小盤股的商譽規模和增速高于中盤股：中證500和中證1000的2017年商譽分別為2987億、3376億，同比增速分布為21%和35%。
2、小盤股的商譽減值規模、商譽減值占資產減值損失比高于中盤股：2017年，中證500和中證1000的商譽減值分別為85億、110億，占當期資產減值凈損失的比分別為15%、20%。小盤股商譽減值的絕對和相對規模都要高于中盤股。
3、小盤股的商譽占凈資產比重高于中盤股：2014年以來，小盤股的商譽占凈資產比重快速上升，2017年中證500和中證1000的商譽占凈資產比重分別為8.6%和11%。這意味著未來小盤股的如果集中計提商譽減值，可能會對資產負債表產生更大的沖擊。
主題投資：關注進口博覽會，布局改革新動能
近期市場內外擾動持續，風險偏好快速下降，我們建議可關注一些短期內有事件催化預期的中長期主題機會，例如進口博覽會、近期市場關注較高并有進展預期的財稅改革和國企改革。全球首個以出口為主題的上海進口博覽會即將進入20天倒計時，目前有130多個國家參加，配套簽約或展示活動近300項規模龐大。而在改革開放40周年臨近之際，以財稅改革、國企改革為代表的一系列措施再度迎來關注：劉鶴擔任國改小組組長后，“雙百行動”、國改相關細則接連下發；財政部部長劉昆在10月7月的采訪時明確提出“還在研究更大規模的減稅、更加明顯的降費措施”，后續兩項改革有望出現新進展。
進口博覽會倒計時，擴大進口助力高質量發展
全球歷史上首個國家級進口博覽會。2018年11月5日至10日，首屆中國國際進口博覽會將在國家會展中心(上海)舉辦，屆時將有約100 多個國家和地區的企業參展，預計國內外專業采購商將達到15萬家。本次進口博覽會是迄今為止世界上第一個以進口為主題，也是全球唯一一個要求展100%進口國家級大型博覽會。
#p#分頁標題#e#以擴大進口助力高質量發展。進口博覽會的舉辦意味著我國從過去的鼓勵出口，向擴大進口、進口與出口并重轉型，是我國外經貿發展的標志性事件，也將給中國的高質量發展提供重要支撐。從需求側看，舉辦進口博覽會有助于滿足國內消費者對高品質生活的需求；從供給側看，通過舉辦進口博覽會，展示國外的新產品、新技術、新服務，一來可以把部分貿易轉化為外商投資，二來有利于國內外企業近距離交流、合作，對我國技術進步、產業升級產生助力。
稅制改革加速，關注增值稅減稅新進展
新一輪減稅行動呼之欲出，重點或在增值稅。10月7日，財政部部長劉昆在接受采訪時，明確提出“還在研究更大規模的減稅、更加明顯的降費措施”；而2018年政府工作報告中明確提到，增值稅相關措施是減稅政策的重要組成部分，具體包括：改革完善增值稅，按照三檔并兩檔方向調整稅率水平，重點降低制造業、交通運輸等行業稅率，提高小規模納稅人年銷售額標準等。
對比與制造業為支撐的國家，我國增值稅仍具備減稅空間。發達國家增值稅標準稅率明顯高于中國(除了日本和新加坡)，亞洲國家增值稅標準稅率明顯低于中國。兩極分化的原因可能體現在兩個方面，一方面是歐洲國家社會福利負擔較重，如法國和德國這類高福利國家，阿根廷和俄羅斯稅率較高更多可能是由于本國財政狀況較差所致；另一方面，亞洲國家，不管是發達經濟體的日本、韓國和澳大利亞等，還是新興經濟體的越南和印度尼西亞等，保持較低的增值稅標準稅率的一個重要原因是政府更重視支持制造業企業。
增值稅三檔并兩檔下制造業最受益。基于企業稅負、財政收入壓力和國際減稅競爭壓力三個方面綜合考量，我們預計16%、10%和6%三檔增值稅將會合并為兩檔，假設標準稅率16%下調至13%，優惠檔稅率10下調至6%，原來6%的優惠稅率保持不變。在這一假定之下，采掘、化工、計算機、機械設備、電子等制造業行業有比較明顯的利潤(8.6%~19.7%)，在10%這一檔優惠稅率減至6%的條件下，通信行業具有最高的利潤增厚程度。
領導小組換帥，國企改革煥新能
國企改革進程加快。自國務院副總理劉鶴任國有企業改革領導小組組長以來，分別主持召開了國有企業改革領導小組第一次會議和全國國企改革座談會，同時出臺了《關于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》、《關于深化混合所有制改革試點若干政策的意見》以及《關于深化混合所有制改革試點若干政策的意見》等等，將國企改革放在經濟發展的核心地位，這些舉措充分說明了高層對國企改革的重視程度前所未有，下一步強力推動國有企業改革的決心可見一斑。
國資接盤緩解民企融資壓力。今年以來超過20家民營上市企業受到國資系接盤：9月17日雷科防務第一大股東常發集團擬通過協議轉讓的方式將其持有的全部股份(1.91億股，占總股本的16.74%)轉讓給北京青旅中兵資產管理有限公司等企業；10月9日千山藥機為化解債務危機，擬聘請中國長城資產湖南分公司作為重組的綜合服務顧問。國有資金的注入對民企經營是一種認可，不僅有利于減輕民營企業在去杠桿背景下面臨的融資包袱，緩解估值壓力，同時也能幫助公司獲得更多行業資源，從而放松經濟下行壓力，穩定投資者信心。
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