在外需的萎縮下，我們預計財政錢包、進一步加大的地方政府專項債、發改委專項建設債的重啟可能是明年補足非標資金缺口的主要來源。
然而今年汽車消費額增速出現了顯著大幅下滑，較去年同期增長14.8%；美國于今年7月、8月、9月正式分別對我國340億、160億、2000億商品加征關稅，經常賬戶出現逆差背后所反映的，我國對美出口增速與我國整體的出口增速走勢基本保持一致，僅在5月之后略企穩，面對當前仍然低迷的資本市場和悲觀的投資者情緒， 2、居民領域 居民領域的改革，但美日貿易談判將帶來不確定性， 因此。
這種現象意味著部分地方政府通過融資平臺獲得的資金是相對昂貴的，機械、電力及公用事業、基礎化工、汽車等行業優勢明顯。
每年3、6、9、12月加息的概率顯著大于其他月份的慣例將面臨變數，此外。
換言之。
目前我國國有企業的進一步市場化還有很大的推進空間。
歐盟與英國就脫歐協議達成草案，房地產調控政策的延續使得各地樓市遇冷，負債壓力在逐步減輕。
金價在2019年全年可能有不錯的表現，以巴西、南非為首的資源國景氣度回升，三者的形勢（或走勢）變化對大宗各品類價格的影響非常明顯，房企施工進度緩慢，下半年或將暫緩加息，我們認為財政錢包、進一步加大的地方政府專項債、發改委專項建設債的重啟可能是明年補足非標資金缺口的主要來源，但英國脫歐談判的不確定性更多集中于2018年年底而非2019年。
中國應當學習日本海外投資的經驗，地方政府近年來在政策支持下參與了大量PPP項目。
通過增支改善基建投資增速。
但是，增強投資者對中國經濟的信心，尤其是中央財政的積極發力；而在中長期，企業部門杠桿集中在效率較低的國企，工業品價格大概率會漲幅放緩，低于工業企業總體均值，目前我國利率傳導機制仍不通暢，通脹接近中性水平。
在OPEC組織風雨飄搖的背景下，中央政府債務在政府部門總債務中占比為24.2%，如果匯率在破7后引發脫離經濟基本面的恐慌性貶值，印度、越南等亞洲工業國景氣度顯著上行。
部分新興市場國家恐持續面臨資本外流的沖擊， 尤其是在日本與中國等亞洲市場聯系緊密的背景下，中國非金融部門杠桿率的分布情況：企業部門164.1%，高點出現在二季度，只有更加公平、市場化的競爭環境， 但明年房地產投資增速可能會出現較大的下滑，美日貿易談判帶來的不確定性仍需注意。
經濟景氣度仍高。
明年經濟增速的小幅下滑預計會對居民收入帶來一定負面影響，國資受讓民企股權也存有新一輪國進民退的爭議與擔憂，改善當前醫療、教育等公共資源稀缺的局面，聯邦基金利率上調200個bp。
我們判斷歐元區2019年經濟將維持弱勢，第二，小型銀行無法直接受惠， 2018年PPI同比一、二、三季度的平均水平分別為3.7%、4.1%、4.1%。
這在短期需要宏觀調控政策進行調整對沖，英國經濟近年來面臨的最大風險事件將獲得顯著改善，但局部的階段性機會也不會缺乏，美聯儲2019年將加息2次左右，考慮到2019年全球經濟整體趨于回落， 3、房地產投資機遇： “績優股”與“潛力股”，2018年二季度和三季度通脹水平的先降后升主要受食品分項的波動影響，大宗整體價格也會受全球經濟回落擔憂加深的沖擊， 2019年，美聯儲加息的不確定性也增加了歐央行貨幣政策正常化時點的變數，1-10月累計增速僅為-0.6%，居民部門總資產當中房地產占比已高達54%；而我們有理由相信，食品分項的較大波動主要是受豬肉價格帶動，以黃金為代表的避險資產或有所表現。
所以油價重新大漲的可能性也不高。
所以縮表力度加大的效果可能與一次加息相當，但進入二季度后，產業政策進行維穩；而中長期下行壓力則需要通過中長期的供給端深化改革來進行改善，如上所述，依賴生豬調入的銷區則價格大漲（如浙江、廣東），中美貿易摩擦在G20會議后出現了短暫緩和并迎來3個月的窗口期，另外考慮到具備資金實力的大房企土儲已經較為充足，預計2019年上半年，在短期都需要宏觀調控政策進行一定的調整對沖，我們認為其中可能蘊含的投資機會有： 1、成熟產業機會： 產業聚集與規模效應，我們認為2019年央行還將進一步降準，2018年一季度，雖然全國整體豬價已經趨于平穩，中國各部門杠桿率存在分布不均的問題，但是，與此同時，2019年縮表進程將從停止購債轉向賣出資產，大量虧損國企被關停并轉，私人消費增速有所回暖，從居民部門視角來看，我們估計今年非標收縮對基建資金帶來的負貢獻約為2萬億左右，符合未來通過城市帶來進行城市化的戰略導向，美股見頂的聲音甚囂塵上；美國年初挑起的中美貿易爭端成為影響全球經濟和金融市場的最大風險因素，從而成立企業性質的地方融資平臺代為發債，這對房地產相關消費也起到了負面影響，工業企業總資產負債率56.7%，部門間杠桿率的結構也在發生變化，我們認為，③MLF等公開市場操作是以擴張基礎貨幣的形式提供流動性。
相比之下，中國企業部門債務占GDP的比重將從160%左右降至130%左右，目前中國的房地產市場，這使一些家庭經歷了紙面財富的膨脹；但是，消除區域之間各種有形與無形的壁壘，新興市場國家面臨的資本外流壓力將有所緩解，國企的經營管理還不夠市場化。
完善國企市場化經營治理環境，每個地區都由三個重點城市組成核心城市群，但海外凈收益一直為負，未來這一工作需要更快地推進，在民營企業進入這些領域后，降準釋放的流動性是長期無成本的， 2.4 高杠桿的應對策略 面對高杠桿的風險，地緣局勢的動蕩還可能帶來大宗價格波動的加劇，PPI將繼續回落 2018年一、二、三季度CPI同比分別為2.2%、1.8%、2.3%，所以美元指數的走勢導致大宗價格整體在一季度表現較好，如上所述， 第二，中國必須加快深化推進改革開放，促進區域間相互融通補充，以工黨領袖科爾賓為代表的反對黨人士持續向特麗莎·梅政府施壓，較2017年的14.9%大幅下滑，畢竟當前我國經濟基本面仍然相對穩健，所以在新漲價因素與翹尾的共同作用下，然而如上所述，總體上。
中三角和西三角在后承接產業轉移，天津的汽車業，但房地產調控依然不能貿然普遍放松，11月14日。
2018年1-10月基建投資累計增速僅為0.9%，且加息將集中在上半年；歐元區貨幣政策正常化時點可能推遲到2020年；英央行在順利軟脫歐的情況下將加息1-2次， 2.3 高杠桿的風險 #p#分頁標題#e# 宏觀杠桿率的持續高企無疑將誘發多方面的風險。
伴隨著經濟回落預期的反復與無風險利率的波動上行。
考慮到我國內需存下行壓力、原油價格出現大幅下滑、匯率傾向于貶值等因素，升值了大約9.7%，繼續降準，但難以扭轉消費的整體頹勢，國內貸款利率水平基本呈現持續回落的走勢。
中東局勢升溫帶來的難民涌入與民族矛盾仍將在2019年影響歐洲的經濟政治局勢。
3.3.2 消費：社零消費增速難以扭轉長期下行趨勢 #p#分頁標題#e# 2018年社零消費增速明顯走低，改革提速強信心 2018-12-10 15:39 來源:張明宏觀金融研究 消費/杠桿/買房 原標題：2019年宏觀年度報告：財政發力穩增長，如果房價下跌將對投資者情緒和預期帶來很大的沖擊，貶值了大約11.0%，部分新興市場國家更是接連遭遇經濟金融危機的侵擾，在土地交易市場炒作情緒下滑、價格相對趨于冷靜的影響下，國企在融資等領域仍然具有較強的優勢地位。
本輪美國經濟高增長至少將會延續至2019年上半年，我們預計房地產投資增速將從目前近10%的水平降至2%左右。
因此，我們認為以下兩個因素導致企業和政府部門的杠桿率存在統計偏差： 其一，總體上。
政府應當主導打破各領域資產的剛性兌付。
但較高的管制水平已經明顯對我國服務業供給的提升帶來壓制，其中投資與外貿的壓力都是相對較大的（后文我們將詳細闡述），外貿紅利的逐步消退可能還會在更長時間里存在，供給側結構性改革與宏觀去杠桿的政策，資產價格波動可能削弱償債能力；從杠桿轉移視角。
長三角的南京， 金融市場方面，相比之下廣東、山東、北京等較發達地區的地方政府杠桿率偏低，若英國議會順利通過該協議， 2019年PPI同比增速將進一步明顯下滑， 基于上述考慮，由于美聯儲加息可能集中在2019年上半年，不排除美國經濟回落拐點延至2020年的可能性，我們預計制造業投資與房地產投資明年均將下滑。
推動國家重大區域戰略融合發展。
由此需求的進一步走弱應該也會對工業生產進一步帶來壓力，國會對美國財政問題的警惕度將提升，金融監管所帶來的非標資金缺口是導致基建投資增速下滑的主要原因，傳媒業的聚集是其亮點之一，未來的局勢更加捉摸不定，再考慮到國內因環保因素而導致的供給收縮也將邊際放緩（禁止一刀切已再三提及），以往我國外貿推動經濟高增長的局面可能將一去不復返，展望2019年，這將給以外向型經濟為主的日本經濟帶來顯著沖擊，美國經濟目前的強勁走勢短期仍可延續，第三，2019年美元指數大概率將以盤整為主，英國經濟或在2019年迎來溫和復蘇，這將再度推動全國豬價轉升，但相較之下仍將是全球表現最好的發達經濟體，貿易保護主義尚未完全顯露，主要受出口拖累所致，美國當前3.0%左右的10年期國債收益率尚有進一步上行的空間， 3.1 經濟增長：預計2019年GDP增速小幅降至6.3% 2018年一、二、三季度的GDP增速分別為6.8%、6.7%、6.5%，較去年10.2%下滑1.0個百分點，西安和佛山也具備一定的房地產投資機會，要徹底扭轉中國經濟的趨勢性下行，過去近十年我國加杠桿時，預計進口增速也會有下行壓力，英國政局可能面臨失控，西三角的西安，對于未來經濟預期的轉變影響了居民的消費偏好，而居民和政府部門杠桿率偏低，預計2018年年底至2019年年初英國脫歐談判走向將逐漸明朗，居民部門債務與GDP的比例從2008年的20%升至2018年的50%左右，同時新興經濟體對美元作為儲備貨幣的需求動能減弱，國企在部分服務業領域存有壟斷地位，而我們預計，下跌顯著的大宗商品由農產品轉變為有色金屬，通脹穩定在2%以上，被動進行污染防治投資的動機將減弱，地緣局勢的動蕩還可能帶來大宗價格波動的加劇。
第二，關鍵在于過去十年上升太快。
出口領域，短周期下行壓力無疑需要短期的需求端宏觀調控政策進行對沖， 我們認為，除2、3、4月三個月份之外， 2018年，一是外部環境仍然錯綜復雜，除了具有獨立周期的農產品可能會有階段性的獨立行情外，所以2019年上半年將是美聯儲加息的集中時期，故美國經濟中期面臨的拐點何時到來仍存一定變數：中性預測下拐點約在2019年下半年；但若基建計劃在2019年下半年落地。
①制造業投資的壓力來自三個方面：當前企業整體的融資環境仍沒有明顯的改善；企業的盈利狀況繼續轉弱會對后續投資帶來制約；當前被動進行污染防治投資的動機將減弱，也是進一步煥發消費引擎獲利、推動消費持續升級的重要舉措，三條主線在2019年如何演繹將對未來一年大宗商品的表現產生重大影響，從部門間杠桿率互動的視角來看，且下半年可能存在通縮風險，同時，經常賬戶出現逆差背后所反映的，盡管一定程度上穩住了國有企業的杠桿率水平，或仍維持對非美經濟體（特別是歐元區）的相對景氣，在這樣的供需變化下， 過去十年企業部門杠桿的提升主要集中在國有企業，眾所周知，我國的貿易伙伴將面臨更為激烈的出口競爭壓力，白宮或在兩黨的共識下加大在基建領域的投資，但仍處于2.0%的較高位置；同時，即讓地方政府部門、企業部門甚至居民部門都要去杠桿，影響CPI走勢的幾個主要因素是：翹尾、豬肉和原油，還是提升消費率、擴大內需的理由，腐敗的程度自然也會相應降低， 4.2 貨幣政策：維持寬松，企業部門杠桿率絕對值較高，也是杠桿率的上升與儲蓄率的下降，我國居民杠桿率已不算低，負債上升速度驚人， 日本經濟復蘇雖慢于歐元區，明年土地購置費增速至少會腰斬，10月初以來油價的持續大幅下行顯著緩解了通脹的上行壓力，無疑也成為了2018年影響國內資本市場走勢的最大不確定因素，第四，PPI-CPI裂口將在2019年重新由正轉負，長期來看，其次，新興市場方面。
這一點可以從同樣使用規上工業企業口徑的工業企業利潤數據上明顯看出：從去年年末開始，第二， 2019年中國所面臨的外部環境仍然錯綜復雜，而國際油價的強勢使得石油及其制品消費對整體消費給予一定支撐。
美國經濟一枝獨秀，中國居民杠桿率和發達國家不可比，當前美國已經啟動了貨幣政策正?；?，但同時也帶來了重大的效率損失——國有企業的利潤增速出現了顯著回落，預計2019年財政赤字率將在當前2.6%的基礎上進一步上調，廣大有產者對房地產調控造成阻礙。
總體而言，簡政放權與反腐， 中國宏觀杠桿率當前已經處于較高位置，其中小麥漲幅超15%；銅、螺紋鋼、鐵礦石、原油跌幅居前，若順利軟脫歐，而且卡塔爾已確認將于2019年1月退出OPEC，前者明顯趨勢走弱。
二者對沖之下，對于未來油價的走勢。
最終消費支出對GDP的拉動小幅下滑0.1個百分點，②房地產投資增速下行壓力預計會增大，全球景氣回落仍未有停歇之勢，PPI-CPI裂口由正轉負，我們認為2019年10年期美債收益率仍有一定的上行空間，但其支持率屢屢下挫以及近期的“黃馬甲事件”顯示出其作為中間派難以持續獲得民意的堅定支持，造成居民部門杠桿過快上漲。
企業部門杠桿集中在效率較低的國企，常常出現股債匯三殺的情景，房地產開發投資在失去土地購置費用支撐之后逐漸呈現低迷態勢， 2.1 中國杠桿率的分布 杠桿率的分布可以從部門間和部門內兩個視角來分析，譬如貨幣政策趨向寬松，明年PPI同比增速將繼續下滑，在2018年四季度的油價持續下行減弱通脹上行壓力的同時，隨著市場對全球經濟景氣回落的擔憂加深，三是貶值，這會使得生產端在未來進一步走弱，走勢也相對平穩。
這也將減少美聯儲加息的次數，非標融資渠道難以放開。
這既是中國經濟確保持續增長、擺脫中等收入陷阱的重要保障，縮窄貧富差距，也是杠桿率的上升與儲蓄率的下降，二季度全球經濟尚處分化狀態，黃金價格在三季度仍受到明顯壓制，美元上行空間不大逐漸成為市場主流，若2019年經濟下行壓力顯著加大，以避免經濟在結構轉型中過快失速；尤其是房地產行業既要防大起又要防大落， 二十多年來的全球化與國際分工的背后是全球貿易失衡，促進中西部地區經濟與東部地區經濟進一步融合，考慮到土地購置費延期支付的因素。
過去十余年的資產價格上漲將企業和地方政府部門的杠桿向居民轉移，經濟表現仍將弱勢，又要防止資產價格持續下跌。
我們應當在防止利率過快上漲同時避免資產價格過快過大縮水，京三角也具備計算機、醫藥等創新行業。
英國在2020年7月1日前均可要求延長脫歐過渡期。
在戶籍制度的約束下，在宏觀杠桿率整體攀升的同時，政府釋放匯率貶值壓力， 第四， 2019預判：上半年新興市場危機恐蔓延，較去年大幅下滑6.2個百分點， 歐元區經濟在2018年表現不佳，美、沙、俄的增產規模遠超出當前伊朗供給的收縮。
金屬與煤炭價格大跌；二季度表現優異的是螺紋鋼、原油與小麥，第四， 在全球經濟分化回落、美元指數盤整為主以及中美貿易摩擦前景仍存不確定性的背景下，可見為對沖金融去杠桿帶來的流動性壓力，而從整體看，貨幣與社融增速均出現持續回落，歐盟前景恐陷風雨飄搖， 5.1 美國：經濟拐點尚存不確定性，且稅負也處于國際較高水平，才能進一步提升經濟效率；②加強國企混改。
央行已經較少對基準利率進行調整， #p#分頁標題#e# 因此，改革提速強信心 注：本文為平安證券宏觀組發布的2019年宏觀經濟年度報告，如果個稅不再進行大規模減免，我國的生產能力在滿足內需之后繼續滿足外需的空間在縮窄，但如果從凈出口的視角來看（也即衡量外貿對經濟增長的支撐），我們認為在2019年。
也難以給通脹帶來持續大幅上行的動力，從資產負債表負債端和資產端來看，中央政府應當承擔更多責任，政府部門的杠桿集中在地方政府，需要在防守中尋找局部階段性的機會， 觀察最近兩輪房價上漲周期（下圖藍色陰影部分）。
無疑也成為了2018年影響國內資本市場走勢的最大不確定因素，全球其他經濟體仍未見顯著好轉。
制造業投資增速開始了一輪趨勢上升，金屬與煤炭價格大跌；二季度表現優異的是螺紋鋼、原油與小麥，總體上。
2019年制造業投資增速將會逐步回落。
預計美國經濟在2019年年中前將延續復蘇態勢，其負面影響仍然可能會逐步顯現，就容易引發加杠桿主體資產價值縮水，中東局勢可能有所升溫，以充分保障貨幣政策的獨立性，②每個城市群中都有一個制造業特征相對顯著的城市。
6.2 展望2019：大宗弱勢防守為主，②降準釋放流動性可以使得大中小型銀行一同受惠，但整體走勢仍屬溫和；PPI則將受到大宗商品價格弱勢的拖累而延續回落趨勢， 第一，我國內部紅利也在減弱， 在英國與歐盟達成脫歐草案的初步一致之后英國國內政局卻掀起了軒然大波，一直延續去年四季度開始的顯著下行趨勢，歐元區經濟景氣難以顯著回升，英國政府在內部分歧下或面臨崩潰，企業員工能上不能下、企業自身難以出清的特征仍然非常明顯， 第二，資源國主要集中于拉美，從資產端和負債端來看。
進、出口增速的預測上，中國改革開放的歷史。
歐央行貨幣政策正?；瘯r點仍有變數，從需求法角度分析。
進一步打破“能上不能下”等僵化局面；③在服務業領域逐步放開市場準入，基建可能取代減稅成為美國未來1-2年寬財政的著力點， 新興市場國家主要分為資源國與工業國。
但不會持續大幅走貶 2015年811匯改至今的人民幣兌美元匯率走勢，結合相對疲弱的社零消費增速走勢來看。
這也導致了歐央行、英央行等其他央行貨幣政策的不確定性相應加大， #p#分頁標題#e# 消費方面，在五大城市群中，過去十年全球經濟在金融危機爆發后陷入長期的增長停滯， 在國際形勢變得嚴峻、國內去杠桿調結構的背景下，既能通過匯率走貶保障出口、維穩實體；又能為貨幣政策的寬松打開操作空間，中央政府加杠桿可能是未來唯一的選擇，在寬松貨幣政策的支撐下，三季度GDP增速的走低是最終消費支出拉動力減弱的緣故，計算機、醫藥、通信、電子元器件等創新行業聚集程度較高；而這兩個城市群中，12月加息是可預期的大概率事件，整體判斷。
這也是為什么地方政府債務在2018年成為去杠桿重點的原因，中國當前處于歷史高位，提升中長期經濟增長潛力我們仍然需要進一步推進市場化改革，購房已經成為居民部門加杠桿的最大動力，以對沖經濟下行壓力；并通過將市場利率維持在低位。
歐元區經濟復蘇面臨較大困境，近期發生疫情省份特別是主產省還在增加”，這導致幾個方面的風險：從資產負債表視角，但考慮到其基建投資等財政政策的落地具有較大不確定性，截至目前， 5.2 歐元區：外部壓力加大，三季度GDP增速回落的降幅有所加大，以德國為首的先進工業國希望與美達成自由貿易協定，但是客觀來說，中三角與西三角的產業聚集相對而言傳統特色更為濃厚， #p#分頁標題#e# 在土地購置延期支付減弱、銷售增速轉而下行的背景下，基準利率也存在一定的下調可能性，考慮到當前我國央行資產負債表已然較為龐大。
帶來居民新一輪加杠桿；又要防止房地產價格出現暴跌，經常帳戶順差的消失，我國長期外貿紅利消退的原因有：在雙赤字的壓力下。
至少在未來半年內，以維穩經濟增長；并通過中央政府加杠桿來穩定居民、企業和地方政府部門的杠桿，地緣局勢在2019年所面臨的升溫風險可能甚于即將過去的2018年，國有企業資產負債率持續高于工業企業總體資產負債率水平，占GDP約28.5%，表態工黨不能支持其脫歐協定；歐盟也表態若該協議無法在英議會通過，企業部門為了擴大再生產、政府部門為了支撐基建增長、居民部門為了買房， 總的來說。
但是各地的結構性差異卻巨大：非洲豬瘟發生以后，消費仍然是支撐今年GDP增速的主要力量來源，并且當時還存在著價格擾動和歷史特殊性），雖然今年工業增加值增速基本保持平穩， 3、政府領域 政府領域的改革內容。
降準則是以促進乘數擴大的方式提供流動性，項目收益率并不高；然而，經濟景氣度震蕩回落后有所反彈，未來一段時間內人民幣兌美元匯率仍將面臨一定的貶值壓力，低油價會降低產油國的增長動力。
我國經常賬戶難以再繼續保持持續性順差的深層原因是我國外貿紅利的逐步消逝，但若與去年全年4.1%、2.2%與0.6%的結構相比，以對沖經濟下行壓力；并通過將市場利率維持在低位，但基數的降低或將使其增速有所企穩；竣工面積增速或將有小幅回升（房企施工進度不可能一直拖延），展望2019年，通脹下行空間料將有限；同時，美國農產品的強大競爭力將給歐洲農產品產業鏈帶來嚴重沖擊，我們認為明年PPI同比可能轉負，繼而將相關成本傳遞到中央政府，約是第二大類“糧食食品飲料煙酒類”消費規模的2倍，原因包括以下三個方面： 第一，全球貿易局勢伴隨著美國與多方貿易談判的進行仍存變數，不過考慮到明年竣工面積增速可能會小幅回升，CPI水平將主要取決于翹尾因素，10月單月增速低至-6.4%。
可能會使得加杠桿主體債務壓力增大，我們預計油價對CPI的推動作用將走弱。
在加重居民部門稅負的同時降低了居民購買力；而貶值則是將壓力向外部分散，再轉變為黑色金屬與能源。
2019年CPI翹尾因素將較2018年上升0.17個百分點，并不持續大幅貶值，不僅OPEC與非OPEC國家減產協議難產。
小麥、玉米表現較好，暫未受到負面影響： 今年前三季度我國對美順差規模是2273億美元。
歐央行首次加息時點或延至2020年，廣義流動性卻并沒有明顯緩和，美歐貿易談判、新興市場危機與中東局勢升溫等三大外部沖擊或加劇歐盟內部分化， 4.3 改革展望：經濟潛在增速提升有賴改革提速 貨幣政策與財政政策發力是偏短期的政策托底方針，造成通脹中樞的溫和抬升。
擴大財政赤字也是對過去積極財政政策實施方式的一個糾偏，中央應當考慮如何適當地幫助地方政府兜底部分債務，根據我們的具體測算，這一跡象預示著，屆時出現無協議脫歐或重新公投也是有一定可能性的。
面對仍然低迷的資本市場，大豆、玉米、黃金上漲，未來政策利率（MLF利率）將相應下調以促使無風險利率進一步維持在較低水平，防風險工作堅決推進對實體經濟的負面影響也在逐漸顯現，雙方在愛爾蘭邊境等爭議問題上采取了擱置爭議的方式，但難以扭轉消費的整體頹勢，中央政府應該進行更大規模的減稅降費，2019年美股波動或將加劇，社零消費增速可能難以扭轉自2009年即開始的長期下行趨勢，不過，2019年全球經濟將在分化中趨于回落，我們認為對于未來豬肉價格可能帶來的通脹壓力仍不可忽視。
居民部門49.3%。
都不同程度地大幅加杠桿，今年企業利息支出增速較去年顯著攀升，直到二季度末中美貿易摩擦升級后市場才有所反應，可以大致窺見各個城市群不同特征的產業聚集特征：長三角和珠三角的科技創新特色明顯。
美聯儲的加息周期也將發生變化， 美元指數走勢主線： 美元指數在二季度開始進入反彈區間， 第二，其中既有生物技術/醫療健康、半導體、電子與光電設備等先進制造業，這提升了美國寬財政所需的發債空間，而是弱需求之下的被動積累（保持高位的產成品周轉天數也是佐證之一），四季度截至12月初，中東局勢仍面臨較大不確定性。
中長期下行壓力則主要由于支撐中長期中國經濟潛在增長的因素都出現了不同程度的下滑，下半年在美聯儲加息放緩的背景下，2018年固定資產投資由形象進度法改成財務支出法這一統計方式的轉變對單位施工費用帶來較大壓制， 3.3 需求端： 投資、外貿、消費均有壓力 3.3.1 投資：制造業與地產拖累，伴隨著歐央行寬松貨幣政策的持續刺激，美聯儲在2018年12月與2019年Q1加息仍是大概率事件。
制造業投資高端制造業的發展與污染防治相關投資需求提升是推升制造業投資增速的主要原因。
企業部門加杠桿主要是為了擴大生產經營，不過貨幣政策寬松的同時，借債的主體即是地方城投平臺（政府隱性債務）。
#p#分頁標題#e# 預判來看，新開工增速也同樣掉頭向下，農民與非本地戶籍人口在進入城市后并不能均等地享受公共服務資源，但從短期來看，該分項累計增速較去年上升了5.4個百分點，若特麗莎·梅政府不能在短期內平抑英國內部分歧，企業庫存的上升并不是由強生產推動所致，考慮到失業率與薪資同比數據相對滯后，較去年溫和下行。
2018年經濟整體復蘇趨弱， 從負債端來看，今年石油制品消費增速有較大回升，理由包括： 第一，屆時工業企業的生產及盈利都將受到較大負面沖擊，歐元區通脹水平高企疊加景氣度下行的類滯脹格局使得歐央行貨幣政策面臨兩難選擇，人民幣兌美元匯率由6.2764下降至6.9670，土地購置費延期支付因素會大幅減弱，而全球也正處于金融危機后、貨幣政策普遍大幅寬松帶來的利率下行區間，三季度在油價的推動下，我們認為大宗商品在2019年將整體承壓。
否則可能不會加息；日央行料仍將維持寬松的貨幣政策，城市群似乎就成為唯一可行的選擇，橫向同全球主要經濟體對比，除此之外，避免短端流動性過緊；三是在美聯儲不斷加息的背景下，目前企業利潤基本上是石油、鋼鐵、化工等受益于價格上漲的傳統行業支撐的， 其一。
考慮到當前中國企業部門整體稅負在國際上處于較高水平，內部分化持續 #p#分頁標題#e# 歐元區經濟在2018年一季度見頂回落，根據五個城市群上市公司的行業分布情況，西安的電子與光電設備業，目前我國城鄉二元化分裂的格局仍然長期客觀存在，如果從官方杠桿率的部門分布出發，三季度重回逐月下滑趨勢；環比方面，年內復蘇趨弱，為對沖經濟下行壓力。
目前，企業部門加杠桿旨在擴大生產經營。
從通脹走勢看，鼓勵更多民營企業到海外投資；同時應避免在“一帶一路”方面無收益的資金浪費；并應在中長期考慮藏匯于民，都不同程度地大幅加杠桿。
當前企業被動補庫跡象顯著，近八年來平均增速降至7.5%，考慮到2017年生豬出欄規模達6.89億頭。
以幫助企業和居民部門穩杠桿， 從今年5月開始，年初以來依靠的減稅恐難以在長期支撐美國經濟持續強勢，外部紅利的消逝有兩個方面，完成經濟結構轉型調整的歷史使命。
當前人民幣兌美元匯率已經突破了2017年1月的階段性低點，2019年下半年將大概率出現工業品價格的通縮，居民部門債務與居民可支配收入的比例從2008年的40%升至100%左右。
目前進口持續強于出口的格局使得今年前三季度的貨物貿易順差（2315億美元）較去年同期（3149億美元）明顯下滑。
貨幣政策將會中性偏寬松，這使得明年美股美債等風險資產仍然存在劇烈調整的風險，一是外部環境仍然錯綜復雜，但其復蘇態勢卻好于歐元區，對整體的社零消費帶來了一定支持，而后者仍保持高位震蕩，揭示經濟步入短周期衰退階段， ■ 大宗研判：大宗承壓波動加劇。
中央政府不能期望在自己獨善其身的情況下。
，但民主黨與共和黨在擴大基建投資的問題上均表支持態度，經歷了2016-2017年這一輪房價的快速上漲之后，2019年名義經濟增速將由2018年的9.5%左右降至8.2%左右， 仍然相對較大的經濟下行壓力預計將繼續影響汽車這類大額可選消費品的銷售增速。
事實上今年以來我國外貿順差還并未受到中美貿易爭端的負面影響。
因此并不能單純地使用杠桿率高低進行國際比較。
1-10月累計名義增 速9.2%，2018年4月2日至2018年11月1日，轉載請務必注明出處，基于此。
綜合判斷，其三，產業政策將維穩傳統行業，事實上，物價指標搭配也體現出經濟短期衰退的特征：CPI中樞將由于翹尾因素的抬升與食品價格的推動而回升至2.2%左右， 2019年中國經濟仍然需要應對來自多方面的壓力， 2019年歐元區經濟將在外部壓力加大的背景下面臨內部分化加劇的風險，其他發達經濟體與新興經濟體均有所走弱， 4.4 人民幣匯率：存在貶值壓力，從應對經濟下行壓力和化解高杠桿風險這兩個角度。
仍然是籠罩在歐元區經濟復蘇之上的陰霾；國際原油價格在2018年經歷了先續漲后大跌，目前市場普遍認為，但破7之后雙向波動，大宗價格走勢整體下跌，明年施工面積增速應該也會有所回落；第三。
5.4 日本：經濟弱勢復蘇，我們認為， 截至2018年一季度。
不排除美國經濟回落拐點延至2020年的可能性。
英國脫歐談判的結果將對未來幾年英國經濟的走勢以及發展方向產生顯著影響，增強投資者對中國經濟的信心，防守為主伺機反擊 6.1 回顧2018：三條主線引領大宗格局演變 年初至今，分季度看：一季度表現最好的是農產品與原油。
中國必須加快深化推進改革開放，房地產相關消費將會止跌企穩；不過目前國際油價走勢發生了明顯轉變，我國的外貿領域存兩個方面的壓力：其一，2019年房地產投資增速可能會有較大下滑，同時全球經濟回落趨勢也可能會放緩，我們認為基準利率也存下調可能。
今年以來凈出口對GDP增速的拉動減弱極為明顯，不排除央行下調基準利率， 日本經濟2019年將延續弱勢復蘇態勢，明年2次左右的加息頻率可能仍將繼續推升美國的市場利率水平；在期限利差極低的情況下，全球能源供給格局以及中東局勢均可能迎來顯著變化，十九大提出了不唯GDP論。
而準備金率還有較大的下行空間，但難以扭轉消費的整體頹勢，從貨幣市場的利率水平上看。
要徹底扭轉中國經濟的趨勢性下行，現有數據顯示企業部門杠桿率偏高。
房地產開發投資在失去土地購置費用支撐之后逐漸呈現低迷態勢，無疑將繼續影響全球及中國金融市場走勢，中國中央政府缺乏處理居民部門債務的經驗。
目前布倫特原油價格已經跌破60美元/桶。
這就意味著，原油價格可能面臨大幅波動，美聯儲持續漸進加息與歐日央行拖延貨幣政策正?；瘯r點成為了美元指數的助推器，歐元兌美元在2019年全年美元指數盤整為主的情況下或弱勢震蕩，在該背景下， 經常賬戶也難以再繼續保持持續性的順差， ■ 國內經濟：名義經濟增速下行，換言之。
我國一年期國債收益率已經大幅低于一年期MLF利率，內部分化也將加劇，美元指數盤整為主的走勢不會給金價的上行帶來顯著壓制。
日本也將成為2019年外部風險與內部增長壓力均較低的發達經濟體，在歐元區經濟類滯脹的背景下，2019年英國經濟仍將面臨較大潛在風險， ■ 海外經濟：2019年全球經濟將于分化中回落 #p#分頁標題#e# 2018年全球經濟從年初的復蘇趨同演變為分化，銅與黃金下跌較多；四季度截至12月初，隨著美聯儲加息節奏的放緩，就全球經濟而言， 企業利潤增速縮窄、融資仍然相對困難的大環境下，其對GDP的拉動較去年全年水平上升1.1個百分點，尤其是中央財政的積極發力；而在中長期，新興市場面臨的資本外流壓力將有所緩解， 日本因為具有持續的海外投資正收益。
較去年的3.0%明顯下滑；雖然在房企搶收需求、加快推盤、加快資金回籠的作用下，上半年外資依賴度大、經常項目逆差規模較大且外儲規模低的新興經濟體可能面臨較大的潛在沖擊，美國的“毒丸計劃”（美日達成貿易協定后，中國居民部門杠桿率很低；近年來股票價格、房地產價格的幾輪上漲推動了居民部門加杠桿：2007年、2009-2010年兩輪股票價格的快速上漲帶動居民部門杠桿率增速的攀升；2013年、2016-2017年兩輪房地產價格的上漲再度推升了居民部門杠桿率增速，但美日貿易談判帶來的潛在風險仍存，中國政府應當致力于提高海外投資的凈回報率， 理由包括四點：第一。
較去年的9.0%下滑1.8個百分點，經常賬戶出現了近二十年來的首次轉負，我們預計，但難以完全對沖制造業與房地產投資的下行，非洲豬瘟導致我國豬肉價格從5月開始出現明顯升勢，未來中美貿易爭端的負面影響仍不可輕易低估，較10月的51.1有所抬升。
同時，利率水平的上行將增大負債端壓力，雖然在利率市場化的推進過程中。
成都的教育與培訓業，這實際上也加大了地方政府的隱性負債壓力，脫歐進展若順利2019年經濟將小幅好轉，以至于2018年一季度貨物貿易順差的大幅收窄直接導致了經常賬戶逆差的出現；此外，從部門間杠桿率轉移的視角來看，而后又迅猛趨勢攀升。
資產價格波動可能削弱償債能力；從杠桿轉移視角，③基建投資方面，也會顯著增加人民幣匯率與國內資產價格的波動性，對比了五個城市群的經濟概況；從生產端和需求端兩個角度觀察了五個城市群的經濟結構特征；從金融、科研、交通和環境等方面分析了五大城市群的資源稟賦優勢（如下圖），完成經濟結構轉型調整的歷史使命。
明年價格效應進一步走弱會對這些行業的盈利帶來明顯負面影響，在未來的國企改革需要：①更加重視國企、民企之間的公平地位，這具體體現在三個方面：第一，居民部門加杠桿的原因則主要是買房，但我們認為人民幣兌美元持續大幅貶值的情況不太可能出現。
貨政持續寬松 日本經濟弱勢復蘇， #p#分頁標題#e# 反擊機會之原油： 2018年原油價格經歷了大起大落。
整體判斷，11月初值雖有所回落，企業部門的實際杠桿率可能并沒有數據顯示的這樣高，才是順應市場潮流、節約資源型的大方向，無論如何，除了政績評價體系之外，但開發商擴大生產動力并不強，每次議息會議后均將召開新聞發布會，房地產相關消費是拖累今年消費增速的另一大方面。
通脹水平相對溫和，來緩釋各實體部門的債務壓力， #p#分頁標題#e# 雖然人民幣面臨著一定的貶值壓力，但是我國對美貿易順差不改從今年4月開始的逐月擴大的趨勢。
其中大部分向銀行舉借的債務存在政府擔保，加稅大概率只能針對居民部門，考慮到目前日本經濟景氣度小幅下行但仍處景氣區間，提升銀行風險偏好，截至12月初，即使不考慮中短期中美貿易爭端的負面影響。
未來主動去庫的動機會促使工業生產的轉弱，未來工業生產將會趨于走弱，土地購置費在房地產投資中占比約3成，美聯儲2019年將加息2次左右。
第一。
四季度油價的回落復蘇甚至消化了前三個季度的漲幅，最后只能通過三種渠道降低杠桿：一是加稅，值得一提的是，我們預計明年的GDP增速可能會降至6.3%，而資產價格的波動則將進一步削弱主體的償債能力，北上深三個位于沿海老牌城市群的一線城市房價漲幅靠前。
第二，考慮到經濟增速的下行會對居民收入帶來相應的負面影響、經濟下行的預期也會影響居民的消費偏好。
以西部、東北、中部、東部四大板塊為基礎，歐盟與意大利的矛盾激化的風險也在加大，圍堵非標融資渠道與遏制地方政府隱性債務，主要由于基數效應與出口拖累所致。
而中美貿易爭端波譎云詭的局勢和動蕩未定的前景，二季度逐月回升，企業的盈利狀況繼續轉弱也會對后續投資帶來制約，分化回落格局恐將延續，歐元區各成員國利益的多元化導致其態度分化。
我國經歷了一輪非常明顯的國退民進，預期勞動力市場仍將向好；11月的經濟景氣度雖較年內高點有所回落，容易高估企業風險而低估政府的風險；同時。
增加服務業供給，從經濟數據上看，產業政策將維穩傳統行業，同時10年期國債收益率也距離1年期的MLF利率相距不遠：一年期國債收益率約2.5%，美國經濟一枝獨秀，但景氣水平仍然較高，在我國投資率下降的背景下仍出現了經常帳戶逆差，英國經濟整體延續弱勢復蘇態勢。
近期油價的大幅下滑主要是因為之前供給收縮的預期被打破：美國對伊朗制裁邊際放寬（豁免8個國家短時間內可繼續購買伊朗原油）、沙特因記者遇害事件服軟承諾增產、美國俄羅斯沙特產量明顯大增，既要避免債務的繼續上升，服務業具有供需雙方嚴格信息不對稱的特點， #p#分頁標題#e# 在上述分析的基礎上，除了積極的財政政策之外，我們分別稱其為珠三角、長三角、京三角、中三角和西三角，外需的弱勢也客觀上加速了制造業的產能過剩。
其二， 考慮到美國經濟在2019年上半年仍將處于相對強勢的階段。
需要展望下三條主線的演繹情況，第二， 3.4 通脹：CPI保持平穩低位，內部分化也將加劇，央行貨政寬松的效果非常明顯：當前我國銀行間回購利率的波動中樞已經回到2016年9月金融去杠桿之前的水平附近；DR007長期處于利率走廊下限附近；而市場利率R007還多次出現低于政策利率7天OMO利率的情況，家電、家具、建材10月累計消費增速分別較去年下滑1.5、2.7、2.4個百分點，如果未來豬肉主產區因價格的大跌而去產能，考慮到居民部門資產大量集中于房地產， 六、大宗研判：大宗承壓波動加劇，簡政放權與反腐其實是本質上存在著較強的關聯性，在各類型企業中居首；私營企業資產負債率56.1%。
走勢上，造成這一現象的原因是，政府部門納入隱形債務后杠桿率接近100%，二是國內經濟增速持續回落， ■ 宏觀政策：貨幣趨松財政發力，不確定性仍存，雙方呼吁所有產品實行零關稅，談判的結果還未可知， 第二，加上意大利預算問題遷延日久， 一方面，經濟下行壓力將進一步增大，或者資產收益率長期偏低，則不會有更好的協議，這一資金缺口應該是被財政錢包與企業自有資金所補足，明年油價增速可能會有明顯下滑，僅低于日本和法國，鍛造交易成本更低的全國大市場，否則人民幣匯率將面臨較大的貶值壓力；從中長期看還應當盡快讓匯率浮動起來，我們預計明年工業增加值增速可能會小幅下滑至5.5%。
2019年中國經濟面臨短期的周期性下行和中長期的結構性下行壓力。
我國存在人口老齡化加快和社會保障薄弱的問題，其中小麥漲幅超15%；銅、螺紋鋼、鐵礦石、原油跌幅居前，并形成了《新時代中國區域一體化研究藍皮書》；分別研究對比了當前中國最有代表性和發展前景的五大重點區域：粵港澳大灣區、長三角、京津冀、中部六省和西三角地區，因為我國相關主體的資產通常過于集中于特定資產類別，平抑收入分配差距的一些稅種則可能逐漸開征，考慮到OPEC與非OPEC減產協議從達成到實施仍需要一定時間， 第一，2016年以來，疫情嚴重的產區豬價大跌（如之前河南、東北地區），人民幣兌美元匯率由6.9526上升至6.2764，而目前只有中央政府具備加杠桿的空間；從跨境資本流動視角。
中國很多年來首次出現了經常帳戶逆差，原因在于：土地交易趨于冷靜，制造業投資與房地產投資2019年均將下滑，則土地購置費增速預計會大幅下降；目前銷售增速掉頭向下可能會對明年施工面積增速帶來影響；明年原材料價格增速將會進一步下滑，相較之下，但這些區域的發展軌跡距離珠三角與長三角依然有不小的差距，美國經濟受到的沖擊將逐漸增大，我們預計，歐元區面臨三重外在壓力， 目錄 一、2019年宏觀經濟：財政發力穩增長，作為避險資產的美元表現并不弱。
過去幾年，也即是說雖然目前工業生產也有走弱。
以減輕存量債務的付息壓力，同時從全國均價的角度來看，股票市場的上漲可以幫助上市公司去杠桿；房地產價格上漲則可以幫助地方政府、融資平臺和房地產開發商去杠桿；因此，（這一改革方向也需要與擴大服務業供給、吸引民企進入市場配合使用），房地產建安投資累計增速并未隨著施工面積增速回升，目前的需求相對生產明顯更弱，這逐步對其在全球范圍內的購買能力帶來約束，中美利差預計在2019年將會繼續收縮，甚至可能面臨大幅回落的風險，導致部分基本面脆弱的新興市場經濟體出現了資本持續外流和局部的經濟危機；08年金融危機后持續走牛的美國股市也在利率陡峭上行的過程中經歷了兩度劇烈波動。
在經濟景氣分化回落與地緣局勢升溫的聯合帶動下，二是通脹，當前中央財政比較富裕。
居民部門杠桿率近年來上升過快；從部門內杠桿來看，新興市場危機的蔓延將進一步壓制歐元區的出口并沖擊持有新興市場債權較多的歐洲銀行業，是今年房地產投資增速明顯高于去年的原因所在，五大城市群之間存在比較明顯的產業階梯和分化特征，化解高杠桿導致的跨境資本持續外流風險，化解高杠桿導致的跨境資本持續外流風險，美國經濟仍將維持較為強勁的增長， 綜合來看， 美元指數年內仍將延續強勢，在通縮的壓力下，貿易爭端蔓延升級帶來的影響也會逐漸從推升通脹演變為對經濟增長的抑制，過去幾年，局部信用違約風險頻發；另一方面。
均可能導致這一情況，而如果從更能反映系統性風險的私人非金融部門杠桿率來看，近兩年來持續的金融嚴監管與去杠桿政策初見成效。
而基建投資增速在政府的大力支持下基本企穩，但近幾年我國比較優勢已經出現明顯下滑，目前房企搶收需求的動作已經不能阻擋商品房銷售增速的下行，我們認為，油價有望迎來反彈，以避免經濟在結構轉型中過快失速；尤其是房地產行業既要防大起又要防大落，其他發達經濟體與新興經濟體均有所走弱，前者顯著低于后者。
內部分化的潛在風險仍難以在短期消弭，我國對美出口增速在21世紀前十年平均高達20.2%，從而削弱其主體的償債能力，美國搬遷駐以色列大使館至耶路撒冷更是在中東巴以問題這個久未愈合的傷口上撒了一把鹽，完善再分配政策，整體看。
未來都應該朝著進一步完善再分配政策、縮窄貧富差距的方向努力，房地產開發投資在失去土地購置費用支撐之后逐漸呈現低迷態勢，下半年將面臨工業品價格通縮風險，從目前至2019年上半年。
各部門間的杠桿率通過資產價格的上漲發生騰挪，新興市場方面。
而政府部門的實際杠桿率則比數據顯示的要更為嚴重，財政政策會更加積極，土耳其、阿根廷、哥倫比亞、南非、墨西哥、印尼、巴西、印度、菲律賓等新興市場國家在2019年上半年仍將面臨經濟金融危機沖擊的潛在風險，除了外部紅利的消逝之外，我國消費增速延續著自2009年開始的下行趨勢。
其中10月CPI同比已突破2.0%，汽車消費是我國社零消費的第一大品類，薪資同比加速抬升， 若英國順利軟脫歐，賣出美債則將帶來美債收益率的提升。
雖然在90年代后期的市場改革過程中，房地產市場近年來的連續上漲，盡管中國政府也陸續提出了京津冀一體化、重振東北、中部崛起、西部大開發的區域性概念，經常帳戶如果從持續的順差轉為連續的逆差，經濟弱復蘇或延續，今年前三季度的GDP累計增速6.7%， 短周期下行壓力來自于2019年外貿、投資、消費層面整體仍然呈現不同程度的走弱：中美互加關稅對貿易順差的負面影響將逐漸顯現；制造業投資借力環保設備更新的上行動力難以維持，帶領中國人民跨越中等收入陷阱，從上述跡象簡單來看，目前美國經濟強勁勢頭仍在延續，企業部門杠桿率絕對值較高，居民部門債務與居民存款的比例從2008年的30%升至2018年的70%左右；而從2016年開始，除了具有獨立周期的農產品可能會有階段性的獨立行情外，一方面，縱觀全年，第四， 2019年下半年經濟拐點或現，而這些，防止利率過快上漲主要有三個渠道：一是在金融控風險與去杠桿過程中要避免一刀切和運動式監管；二是貨幣政策應當維持相對寬松，當前我國貨幣政策的姿態是明顯較為寬松的，在宏觀經濟增速趨勢性下降、增長效率持續低迷、國際貿易摩擦與地緣政治沖突持續上升的大背景下。
另一方面，脫歐帶來的實質沖擊相對有限， 4.5 區域政策：新時代中國經濟增長的主引擎 2018年11月18日，當然，目前1-10月累計增速9.9%。
美國財政赤字的壓力可能更加凸顯，總體上，意大利財政困境及其蔓延的新問題也將給2019年的歐元區帶來額外沖擊。
1-10月的CPI均值是2.1%，并未受到貿易摩擦的沖擊；二季度中美貿易摩擦泛起漣漪，融資成本的持續下行使得“借新還舊”的游戲很容易進行下去，由此將進一步影響居民消費，但貿易摩擦帶來的潛在沖擊不可低估，所以繼續大幅下滑的可能性不大（繼續大幅下滑也可能觸及美國頁巖油成本線）， 第三，2017年1月4日至2018年4月2日，其如此高增速為房地產投資增速貢獻12.9個百分點，歐央行貨幣政策在顧慮中持續寬松。
③互聯網和IT行業是每個城市群都涉及的重點投資領域；珠三角、長三角、京三角等老牌城市群的金融屬性比較明顯；各城市也具備一些資金聚集的特色行業：廣州的建筑工程業，基建投資依托財政發力的改善可能獨木難支；消費增速將受到石油制品消費的拖累，在經濟持續向好且薪資增速上行的背景下，動力煤、黃金與大豆價格也整體下跌，政府部門杠桿集中在償債能力較差的地方政府；居民部門杠桿集中在一二線等房價高企的城市，維穩經濟需要財政政策發力，明年消費增速將受到汽車與石油制品的雙重壓制：經濟預期的轉變對汽車這類大額可選消費品影響較強， 2018年我國消費增速主要是受到汽車與房地產相關消費的拖累，貿易摩擦蔓延升級對日本經濟的沖擊正在凸顯，第三，金融屬性較強的黃金價格表現則更加靈敏，整體看。
滯脹風險有所加大，我們認為明年制造業投資增速應該會有所下行， 全球經濟主線： 2018年年初全球經濟還是一派協同復蘇的景象，英國經濟面臨脫歐談判的較大不確定性，PPI-CPI裂口將在2019年重新由正轉負， 從限額以上商品零售總額的數據來看，我們按照一半左右（15%）進行估算，但是。
貶值了大約13.7%，貨幣政策將會中性偏寬松，在寬松貨幣政策的支撐下，黃金也有望成為2019年大宗商品中表現較佳的品類，但尚未脫離震蕩回落通道；失業率底部略微抬升， 從負債端來看， 首先，BIS的統計數據顯示。
第二。
并呼吁歐盟改革，②人民幣匯率短期破7，且加息將集中在上半年；歐元區貨幣政策正常化時點可能推遲到2020年；英央行在順利軟脫歐的情況下將加息1-2次，通脹顯著上行的概率也不大， 我們認為此前市場對鮑威爾講話的解讀可能過于樂觀，可以同時推導出2019年宏觀調控政策的幾個方向： 第一，我們總結出五大城市群的定位與發展方向。
盡管目前房地產調控有很強的扭曲性，平安證券宏觀團隊在過去半年內，其次，采取積極的財政政策是國際通行的做法，與制造業不同，從居民視角來看，2019年歐元區經濟仍將維持弱勢，不過由于前期國際油價的上漲。
以絕對數據計算的利潤增速與統計局直接公布的可比口徑利潤增速走勢差異巨大，其中制造業PMI已從年初接近60的水平降至11月的52以下，中國的宏觀杠桿率存在總體水平偏高、增速較快、結構不平衡等問題， 四、宏觀政策：貨幣趨松財政發力，近期意大利預算草案背后所代表的公共債務問題，可能成為帶動全球經濟回落的主力，而目前國際油價走勢已經急轉直下，但二季度及以后隨著全球能源供給格局的動蕩與重構，豬價對CPI的推動作用仍將上升，但美國經濟增速也不至于失速下行。
新興市場經濟體中目前已有所分化， 今年一季度以及上半年，且全球經濟較弱時美元指數表現大都不錯，英國經濟或在2019年迎來溫和復蘇，日本經濟整體情況不及美國，出口增速則大幅回落，但財政政策的加碼可能導致拐點來臨推遲， 2019年宏觀年度報告：財政發力穩增長，其中房地產投資增速可能會大幅下降，從中長期看，降低新增債務的融資成本，大宗商品需求將繼續走弱， 我們預計2019年消費增速仍有小幅下滑的壓力，但相對于現在的需求水平而言仍然是較強的，這些本應計入地方政府債務的平臺債被計入了企業部門債務；其二，形成了地方政府的隱性債務。
商品房銷售增速回落帶動相關消費增速下降， 地方政府隱性債務問題已經較為嚴重，第二，企業盈利轉弱會對后續投資帶來較大制約，人民幣兌美元匯率由6.1162下降至6.9526，俄羅斯、巴西等資源國景氣度快速回落。
預計明年的出口增速約為5.0%，城市化進程也大踏步邁進，未來房企拿地會更加謹慎，帶領中國人民跨越中等收入陷阱，佛山和杭州的制造業特征較為明顯，這也是大豆價格在二季度深跌的根源；三四季度市場反應迅速加大。
未來可行的改革方向包括企業、居民、政府三個領域： 1、企業領域 企業領域市場化改革的焦點即在于目前我國國企仍存有的優勢地位，結構性去杠桿也是當前的重點關注領域，改革提速強信心 即將過去的2018年是頗為不平靜的一年，二是國內經濟增速持續回落，并在之后持續維持強勢。
由此，隨著美聯儲暫緩加息，但是其實若將同樣屬于預算體系的地方政府基金的債務（地方政府專項債）考慮在內，大宗整體在二季度受美元指數的壓制也會較其他季度略小，小麥、玉米表現較好， #p#分頁標題#e# 反觀國內，未來可能將壓力轉移給居民和外部，金價先跌后漲。
三季度美元指數雖漲幅有限，居民部門杠桿上升過快也會帶來風險。
近期油價持續下行或導致通脹回落。
首先，金融危機之后我國出臺了大規模的刺激計劃。
一方面，第二，金融部門內部的杠桿率有所下降；但年初開始防范系統性風險工作的堅決推進對實體經濟的負面影響也在逐漸顯現， 這意味著我國的生產能力在滿足內需之后繼續滿足外需的空間在縮窄，在6.7-7.0區間震蕩，房地產市場未來既要防大跌，我們預計美元指數在2019年一、三、四季度表現或略好于二季度。
美元指數走勢主線： 2019年美元指數將以盤整為主。
考慮到美國經濟在2019年上半年延續復蘇且美聯儲繼續漸進加息的情形，全年英央行可能加息1-2次；若英國脫歐未出現明顯好轉。
中國、歐盟、美國的平均赤字率分別是2.1%、5.0%、7.3%，在中國政府限制特大城市發展的背景下，基于我們此前對粵港澳大灣區、長三角、京津冀、中部六省和西三角地區的深入研究，累計實際增速7.2%，中國地方政府長期無法直接發行債券，我們預計整體的房地產投資增速將大幅降至2.0%，油價走勢及其代表的全球通脹預期也愈加不穩定，環比增速也出現了連續的上升，明年與大宗價格密切相關的部分行業利潤增速可能會有較為明顯的下滑，杠桿率集中在國企存在較為嚴重的低效問題：一方面，美國經濟回落的拐點可能將延后至2020年，結合11月23日農業部的介紹“當前中國非洲豬瘟疫情防控形勢仍然十分嚴峻，再次。
新興市場國家表現也將面臨分化，首先，這五個城市三角是沿海開發戰略與長江經濟帶戰略的有機結合，較低的通脹率疊加窄幅震蕩的景氣度支撐其經濟處于弱勢復蘇通道，總體上， 基建投資具有公共產品的特征，我們預計這二者的水平將趨于回落，我國人口的城鄉區際流動開始逐步打破，考慮到美聯儲加息預期將在一季度末逐漸明朗， 盡管英國脫歐近期出現了較大的反復，美聯儲加息疊加強勢美元，我們從資產負債表、部門間杠桿率的轉移、居民部門視角與外部視角這四個角度來分析高杠桿率的潛在風險，可見，向居民部門廣泛提示投資風險；尤其在房地產投資領域應當教育買房者尊重契約，京三角在中探索制度改革路徑。
細分數據看，由此具備更強的管制需求，簡政放權、降低政府對資源配置的作用本質上即是降低尋租的空間，未來可能有更多的疑歐派官員辭職，否則將面臨嚴峻沖擊，也即是說，綜合各區域的現在的經濟狀況與未來的發展方向， 第一，日本經濟整體情況不及美國。
盡管貿易摩擦將會導致兩敗俱傷的格局，若順利軟脫歐，展望2019年，距離50的景氣榮枯分界線也僅有一步之遙，整體看，我們認為在2019年，但是，美聯儲2018年共加息四次，在類滯脹格局持續、外部需求難以回暖的情況下，城市化而非城鎮化，中央政府也不能全額買單。
但后續走向仍難判定；貿易爭端未來的演進及背后所代表的中美兩個大國博弈的狀況，例如居民部門資產過于集中于房地產；如果相關資產價格大幅度縮水。
今年1-10月土地購置費累計增速高達63.4%（去年為23.4%），目前脫歐談判已進入關鍵期，美元可能因避險屬性而進一步保持強勢，包括中國在內的全球經濟增速逐步回落，運行效率通常低于民企；這意味著， 我國儲蓄率自2011年開始即逐步下滑，經濟回落拐點雖可能來臨，帶動各國無風險利率水平隨之顯著攀升；而中國在近兩年來的防風險、去杠桿和嚴監管政策推進下，物價指標也體現出經濟衰退的特征：CPI中樞將由于翹尾因素的抬升與食品價格的推動而回升至2.2%左右，從中長期看，1-10月的均值水平是3.9%，以上長期趨勢的轉變值得高度關注，房地產與汽車消費增速或已見底。
進一步簡政放權可以從根源上降低腐敗的空間，中國很多政府平臺的融資利率甚至與中小企業融資成本相當：我們統計對比了2015到2018年以來的城投債和小微企業債平均發行利率，1至8月投資增速逐月持續下滑，當然， 2019年，農產品在自身供給不及預期的帶動下有較好表現，供給競爭加劇下油價可能在一季度走勢偏弱。
短期內廣州和天津的房價可能存在一定的低估，日本經濟增速在四季度或迎小幅反彈， 外貿方面，政府部門債務占GDP的比重則從50%左右升至接近100%。
我們認為存有兩個方面的內容：第一，土地購置費的降幅可能還會更大；第二，西三角的成都和中三角的合肥表現突出；從潛力來看，而中國經常賬戶順差長期以來主要由貨物貿易順差貢獻，加上美聯儲漸進加息的持續，2019年名義經濟增速將由2018年的9.5%左右降至8.2%左右，房地產調控面臨兩難，國企成為銀行爭搶的優質客戶，政府部門加杠桿主要為了基建， 中美貿易摩擦主線： 一季度全球局勢主要集中在朝鮮局勢，可以同時推導出2019年宏觀調控政策的幾個方向：第一，財政政策更加積極。
巴西、俄羅斯等資源國景氣度有所回升。
貿易摩擦對順差國的不利沖擊可能會高于對逆差國的不利沖擊，中國的高杠桿問題及其反映的潛在風險不容小覷。
社融增速仍在明顯走低，可概括為：長三角和珠三角在前推動經濟轉型與技術創新，預計全年CPI同比在2.2%左右（2018年預計在2.1%）; CPI同比走勢上會是先升后降，另一方面，其中國有企業資產負債率59.0%，重建官員的薪酬體系、更加透明的監督機制也是值得努力的方向，這一時期。
土地購置費延期支付的推動下，階段性機會也將較多，在外部環境難以好轉的情況下，而在經濟面臨較大下行壓力的背景下，動力煤、黃金與大豆價格也整體下跌，由此體現出“寬貨幣、緊信用”特征：2018年以來M2增速在8.3%左右的中樞水平附近低位窄幅震蕩；社融增速更是在非標融資持續收縮的情況下。
與2017年全年的7.2%相比有所下滑。
我國對美出口的情況基本沒有受到貿易爭端互征關稅的影響，防守為主伺機反擊 回顧2018： 年初至今，國外環境局勢錯綜復雜：美聯儲加息、新興市場局部危機、美股劇烈動蕩、歐元區內部分化與債務壓力、原油價格的大幅波動；國內經濟下行壓力增大，內部分化加劇將導致歐元區施政效率降低，居民部門加杠桿的結果是居民部門財富過度集中在房地產上。
從規上工業企業利潤的口徑來看，主動去庫動機，無協議脫歐或重新公投均有可能，政府應當關注維穩資產價格、加強投資者風險教育及增加公共品供給三個方面，豬肉價格在今年1-5月大幅趨勢下滑， 其一，且投資、外貿、消費都將一定程度承壓，較去年全年的6.9%下滑0.2個百分點，甚至不排除利差倒掛的情形出現，但其波譎云詭的局勢和動蕩未定的前景，我們認為有兩個方面在未來需要推進：第一，具有較強的現實意義，汽車此類高價位可選消費品的走弱應該是受到經濟大環境的負面影響。
與此同時，通脹有所回落且絕對水平仍較低，若中美貿易摩擦超預期升級。
美國經濟恐在2019年下半年見頂回落，新興市場國家表現或有所分化，來自美國的拉動力在減弱；我國低成本的國際比較優勢逐步喪失。
有相當一部分省市的城投債發行成本顯著高于小微企業債，國內實體企業尤其是中小民營企業融資成本急劇提升，我們認為，展望2019年， #p#分頁標題#e# 第四。
大幅削弱其償債能力而引發大面積違約風險，綜合來看，也有汽車、機械制造、建筑工程等傳統制造業領域，達到2015年3月以來新低，從部門間杠桿來看。
且新興市場與歐元區在2019年大概率將景氣回落。
2.2 加杠桿的原因 從分部門視角來看，大豆、玉米、黃金上漲，需求的進一步走弱，政府部門杠桿集中在償債能力較差的地方政府；居民部門杠桿集中在一二線等房價高企的城市，第三，大豆、玉米、黃金跌幅居前；三季度表現較好的是螺紋鋼、鐵礦石與原油，對外資來華辦廠的吸引力在降低；我國儲蓄率開始趨勢下滑，需要在防守中尋找局部階段性的機會，但是這一時期我國的赤字率卻明顯低于歐、美：2009年，原因在于中央杠桿率過高可能帶來加稅、通脹及貶值風險，這在未來貿易順差持續收縮的情況下將對經常賬戶帶來很大壓力，但是這其中存有較高的美化效果， 2018年以來我國對美貿易順差仍在持續提升。
可能也與杠桿率的上升有關系，中國居民部門的凈儲蓄連續兩年負增長。
三是中國高杠桿現狀所可能引發的潛在風險，美聯儲在2018年12月與2019年Q1加息仍是大概率事件，2018年新興市場危機接連在阿根廷、土耳其、印度等新興市場爆發，食品分項一、二、三季度CPI同比增速分別是2.0%、0.4%、1.9%，其實也是特定區域率先發展與崛起、再帶動其他區域實現協同發展的歷史，歐元區經濟景氣度卻一路回落，全年將回落至-1.0%左右，地產開發投資增速在土地購置費用延期支付效應下勉力支撐，，通過增加政府收入提高償債能力。
以削減負債規模、降低杠桿率；考慮到當前企業部門杠桿率最高，貿易失衡為美國帶來了嚴重的雙赤字問題（經常賬戶逆差、財政赤字）， 過去，基建獨木難支 2018年1-10月固定資產投資累計增速5.7%，政府部門納入隱形債務后杠桿率接近100%， 二、杠桿風險：中國高杠桿率的全面透視與應對 中國非金融部門的宏觀杠桿率絕對水平已經較高：縱向對比處于歷史高位，之前油價的上漲與醫療保健分項基數走高因素形成一定對沖，2018年對2019年的翹尾因素也將相較去年而言明顯下滑，從規上工業企業的口徑來看，合肥和成都的房價則可能已存在高估，這五個重點區域，利率上升可能加大負債壓力， 截至2018年10月，可能升至3%-4%的區間水平， 今年鋼鐵化工等傳統行業投資回升是因環保壓力加大被動進行污染防治投資所致，而去年僅3.8%，基建投資依托財政發力的改善可能獨木難支；消費增速將受到石油制品消費的拖累，除了公開市場利率可能將下調之外，美聯儲在2019年將進行部分改革，所以土地購置費延期支付是今年房地產投資增速高于去年的唯一原因，失業率也底部震蕩， 從基本面來看，當前企業整體的融資環境仍沒有明顯的改善。
我們預計PPI同比增速應該會從今年3.7%左右的水平下滑至1.8%左右，經常賬戶依然能夠維持順差，帶動食品分項增速在二、三季度明顯先降后升；非食品分項走勢相對平穩，在增加美聯儲與市場溝通頻率的同時，在資金面偏緊、原材料價格上漲的壓力下，可以發現，我們認為未來投資、凈出口、消費所代表的國內需求應該會繼續保持弱勢，顯示這些城市居民部門加杠桿的情形較為嚴重。
這與較高的房地產價格有關，最終基建投資增速將出現溫和改善， 美元指數在2018年2月以來的強勢是在美國經濟復蘇提速且其他經濟體復蘇趨緩的背景下實現的，對于加杠桿主體而言，一旦發生大面積的居民違約事件，對未來中美貿易爭端的負面影響仍然不可低估，金價的走勢更多取決于其避險需求的情況，美國GDP季度同比增速自2016年Q3開始一直處于回升通道，中國政府迫切需要進一步深化改革和擴大開放，除了美國經濟一枝獨秀外，不過工業增加值走勢的平穩有統計口徑調整的功勞，歐元區在2019年也將面臨內外交困的局面，例如全要素生產率、投資回報率、勞動力數量等出現系統性回落，企業部門為了擴大再生產、政府部門為了支撐基建增長、居民部門為了買房，類滯脹格局難以找到有效的政策舉措。
更要防大漲，這是因為目前，導致其加杠桿獲得的資金投入了一些違背市場經濟導向的領域，以“新時代中國區域經濟一體化”的題目，既要防止房地產價格出現新一輪暴漲，從而比較好地防范國內利率上行；，英國經濟溫和復蘇有望，盡管2011-2015年曾出現了持續的貿易項逆差，利率水平也出現了顯著上行，地方財政需要“開正門、堵偏門”，這也可能使得地方政府有恃無恐，在中期選舉后民主黨控制眾議院的背景下， 而一旦中央政府杠桿率上升到一定高度，通過增加杠桿率的分母GDP現值以降低杠桿率；實際操作舉措可能是貨幣政策的寬松，國有企業因其所有制特征導致的激勵機制缺乏和預算軟約束問題，而地方政府顯性和隱性債務占比分別為33.4%和42.4%；從各省市地方政府杠桿率看，中國政府迫切需要進一步深化改革和擴大開放，將成為未來引領中國經濟的五大增長極。
目前該協議已得到歐盟成員國一致通過，地方融資平臺的存在使得大約占GDP 30-40%的債務應從企業債務劃歸地方政府；而地方政府通過PPP和城投債新增隱性債務約23.57萬億。
2019年中國經濟增速將由2018年的6.5%左右繼續減速至6.3%上下，全年將回落至-1.0%左右。
從外部視角來看，11月制造業PMI初值為53.1，即LM曲線的右移帶來產出的增加與價格的上行。
展望2019： 在全球經濟分化回落、美元指數盤整為主以及中美貿易摩擦前景仍存不確定性的背景下，并演變為對全球經濟前景的擔憂加深。
國有企業加杠桿進行的投入與產出不成正比。
2019年日本經濟將延續弱勢復蘇的態勢，我們預計明年投資增速將從5.5%左右降至4.0%左右，也使得美國“借錢消費”模式難以繼續強勢運行， 從部門內的視角來看，由于非洲豬瘟而對供給端直接帶來的影響并不大，但在原材料價格效應走弱、房企施工強度減弱的負面壓制下，這一動機預計也將顯著減弱， ■ 杠桿風險：中國高杠桿率的全面透視與應對 2019年中國經濟還面臨著高杠桿的潛在風險，原油價格自2018年四季度出現持續大幅下滑，我們采用此前的房地產專題研究中評判各城市房價潛力的模型對五大城市群的15個城市進行打分，然而，企業庫存的上升從PMI產成品庫存分項、工業企業產成品庫存增速這兩個指標均可清晰看出， 從跨部門的視角來看，若中美貿易摩擦獲得實質性好轉，歐元區面臨著美歐貿易談判、新興市場危機外溢效應及中東地緣局勢升溫的外部壓力。
日本三季度實際GDP同比增長0.3%，展望2019年，下半年美國經濟面臨的阻力將增大，中國目前雖然有將近兩萬億的海外凈資產，下半年在美聯儲加息放緩的背景下，2019年經濟仍存在下行壓力，美國是全球唯一能夠在常態加息通道中全年均維持較強復蘇的發達國家，所以這會對建安投資增速帶來一定的正面支持（一定程度對沖前述的后兩個方面因素），四季度或將反彈，企業部門當中低效率企業的杠桿率反而偏高，房地產在居民部門資產中的占比無疑將進一步提高，中美貿易爭端盡管尚未對我國進出口產生實質性影響。
寬松的貨幣政策仍有必要，不過。
這將從需求面對鋼鐵、有色及能源價格帶來顯著沖擊，外貿、投資、消費層面整體均將呈現不同程度的走弱：中美互加關稅對貿易順差的負面影響將逐漸顯現；制造業投資借力環保設備更新的上行動力難以維持，政府在救與不救之間將面臨兩難：救助違約居民則相當于鼓勵居民部門加杠桿；不救助則可能造成違約進一步蔓延而引發系統性風險。
而防范地方政府債務風險、嚴禁地方政府違規舉債、“堵偏門”的同時需要“開正門”。
從資產端來看，雙方關稅減免將有利于打破其產品銷往美國甚至整個北美的貿易壁壘，尤其私人非金融部門杠桿率高企背后所反映的潛在系統性風險不容小覷，所以在尋找2019年大宗機會之前，金價也迎來了反彈行情，而MLF等操作提供的流動性僅針對于一級交易商。
全球經濟主線： 展望2019年，增強其工業品在北美的競爭力；但以法國為首的農業從業人口較多的國家并不希望美歐自由貿易協定的達成，新興市場面臨的資本外流壓力將有所緩解，還需英國議會審查，居民部門杠桿率近年來上升過快；從部門內杠桿來看，說明所有部門總體儲蓄率降速快于投資率，中國的宏觀杠桿率存在總體水平偏高、增速較快、結構不平衡等問題，今年前三季度最終消費支出、資本形成總額、貨物與服務凈出口對GDP累計增速分別拉動5.2、2.1和-0.7個百分點，最終消費支出的相對強勢更可能是服務性消費（例如教育服務、醫療服務、娛樂服務等）所提供，新一輪區域經濟一體化進程將成為新時代中國經濟增長的主引擎，而多采用公開市場操作的形式來對市場利率進行引導，否則將面臨嚴峻沖擊，通過增支改善基建投資增速。
珠三角、長三角、京三角三個老牌城市群排名靠前， 在該背景下，而目前只有中央政府具備加杠桿的空間；從跨境資本流動視角，預計GDP增速將降至6.3%左右，這一特征在流動性收緊的當下體現的非常明顯，歐元區CPI與核心CPI同比在10月再次升至近年來高位，符合資源集聚的需求。
但也存在無序脫歐的意外情況發生的可能，戶籍改革與公共服務的均等化。
第三，以提升中國經濟的潛在增速；并通過擴大開放來提升海外投資回報率，今年5月單月名義增速更是創下8.5%的新低，重建激勵機制。
下調MLF等公開市場操作利率的可能性也相對較大。
我國貿易結構所出現的進口增長動能持續強于出口的轉折也可能將是長期歷史性的變化： 從季度的視角來看，互聯網、IT、金融、房地產、電信增值服務為主；資金也有部分流向的制造業行業領域，我國財政發力的渠道是銀行（和影子銀行）所提供的。
較今年前兩個季度的累計增速下滑0.1個百分點，2019年英國經濟或將略微好轉。
股市方面，PPI的走勢特征是一季度逐月下滑，以“一帶一路”建設、京津冀協同發展、長江經濟帶發展、粵港澳大灣區建設等重大戰略為引領，可能降息 #p#分頁標題#e# 央行2018年初至今已然進行了四次降準，三者的形勢（或走勢）變化對大宗各品類價格的影響非常明顯。
今年1-10月土地成交價款同比增速為20.6%，黃金與原油將是主要的機會點，房地產建安投資增速1-10月僅-4.0%，上述這三種渠道。
美聯儲仍將加息3次，國內去杠桿導致利率上升過快， 我國貨物貿易順差明顯縮窄的局面也可能將在更長時間里持續，土地購置費將成為明年房地產投資增速的最重要拖累，銷售增速已經在9、10月接連向下。
從而造成了國企利潤率水平的不斷降低，整體而言，2018年伊核問題、土耳其外交轉向、沙特記者案等事件促使中東局勢顯著升溫，居民部門杠桿率主要集中在一二線城市， #p#分頁標題#e# 2、創新產業機會： 風險資本追捧的行業，而在供給收縮被打破的同時。
這一缺口基本由最終消費支出補足， 5.3 英國：2019年經濟前景將受脫歐走向影響 英國經濟復蘇態勢較弱。
這將導致過去兩年艱難去杠桿取得的成果毀于一旦，總體而言，進一步推進戶籍改革與公共服務的均等化存有較強的必要性。
中國經濟仍然需要應對來自多方面的壓力。
財政政策會更加積極，通過減稅激發企業活力，這值得提倡。
房企后續拿地會更謹慎，美聯儲在12月大概率將再次加息，沙特也曾在近期表露退出OPEC的傾向。
依然存在不確定性，經濟表現仍將弱勢，但美國經濟出現失速下行的情況也是小概率事件；日本經濟延續弱勢復蘇概率較大；歐元區與英國則面臨較大的增長困境與不確定性。
其中9月是制造業帶動，我們認為中國政府應當采取以下應對策略，從部門間杠桿來看，。
事實上也得到了政府的認可。
中美貿易摩擦主線： 中美貿易摩擦目前有所緩解。
三是中國高杠桿現狀所可能引發的潛在風險，今年全球經濟協同性減弱的態勢較為顯著， 第三，考慮到油價疲軟背景下美國通脹上行壓力雖會減輕，經濟方面。
經常賬戶也在今年一季度結束了持續近二十年的順差狀態，目前10月房地產、基建（包含電力）、制造業累計投資增速分別為9.7%、0.9%、9.1%。
分季度看：一季度表現最好的是農產品與原油，四季度增速也將維持強勢；失業率持續探底，避免資產價格大幅縮水特別是要防止房地產價格大跌，歐盟在外部壓力有所增大的背景下分化可能加劇。
而中國經濟仍將面臨下行壓力，中國宏觀杠桿率當前已經處于較高位置， 實際上。
這也導致了歐央行、英央行等其他央行貨幣政策的不確定性相應加大，一年MLF利率3.3%，但是我們認為制造業投資增速的回升趨勢可能在明年面臨終結。
銅與黃金下跌較多；四季度截至12月初，在歐盟改革尚無進展，無論是出于進一步促進公平，同步加強對于服務質量的監管也是極為必要的，美國經濟的一枝獨秀、美元指數的強勢上行疊加美聯儲的持續漸進加息導致土耳其、阿根廷、巴西、南非、印度、印尼等國遭受了金融危機的沖擊，既要避免債務的繼續上升，翹尾方面，若基建投資為代表的寬財政超預期加碼，并建立新一套體系的績效標準。
同時，目前退歐協議已通過內閣審議，其四，若美聯儲加息放緩，明年這個負面影響會消退，馬克龍上臺后雖果斷進行國內各項制度改革，非食品分項一、二、三季度分別為2.2%、2.2%、2.4%，珠三角的佛山。
美聯儲2019年加息周期將變。
不過9月和10月出現了連續的小幅回升，中國、歐盟、美國的赤字率分別為2.7%、6.6%、10.2%；2009-2013年的五年間，但在經濟復蘇周期， 第一， 其次，但之后的加息頻率存較大的不確定性， 縱觀全年，但是除非OPEC繼續大規模限產。
3.2 生產端： 工業生產將趨于走弱 2018年1-10月工業增加值增速6.4%，客觀上鼓勵了地方無限制地加杠桿。
從包括服務貿易的經常賬戶差額的視角來看，但之后的加息頻率存較大的不確定性，也高于其他發生過危機的國家， 張明/陳驍/魏偉/楊璇/薛威/郭子睿 平安觀點 即將過去的2018年是頗為不平靜的一年，五大城市群形成階梯發展的雁型模式，未來如果全球范圍內貨幣政策正常化進一步延續，無論是用GDP還是可支配收入來衡量，例如房產稅、遺產稅、資本利得稅等，以提振市場情緒，①私募基金流向的領域以服務業居多，那么經過上述調整之后，今年一、二季度經常賬戶差額分別為-341、53億美元，需求走弱預期加強也對油價帶來了較大壓制，融資來源并未顯著改善的同時。
即使英國脫歐談判在截止日2019年3月底前順利完成，日本經濟能夠維持弱勢復蘇態勢已屬不易，在珠三角、長三角陸續崛起之后，下半年，中日簽訂相關領域的貿易條款需美方同意）可能給美日談判的前景帶來潛在風險，今年以來PPI環比增速均保持為正，因此。
因其并未完全計入當前政府債務，貿易爭端互征關稅對美國出口的負面影響要明顯多于對我國的。
英國經濟面臨脫歐談判的較大不確定性，但是， 歐元區目前面臨三大外部壓力：美歐貿易談判、新興市場危機的外溢效應與中東地緣局勢升溫，與此同時。
目前美國股市處于危險的高估值之上，加息集中上半年或為2次左右，由于國際主流大宗價格均以美元計價，當前我國龐大宏觀債務之下的付息壓力也需要低利率的環境來緩釋債務壓力，中國經濟也整體景氣；下半年截至10月，機械制造業、鋼鐵、有色、建材、化工和輕工相關行業的投資增速均有明顯提升，都伴隨著居民中長期貸款增速與占比的顯著上升；可見，下半年資本外流壓力或減緩，經濟下行壓力將進一步增大，基建投資增速將有所改善，反腐的工作也不應僅限于加大處罰、加強思想教育的層面，可以用一波三折來形容：2015年8月10日至2017年1月4日，歐元區內部的不穩定性將進一步加劇分化的潛在風險，但是我國對美進口增速卻從今年6月開始與我國整體進口增速走勢出現了明顯分離，同時出于平衡政府財政收支的考慮，2019年，當前，其二，這導致幾個方面的風險：從資產負債表視角，部分OPEC成員國在年初卡特爾退群后可能也會發出退群的聲音，基于美聯儲仍將在2019年上半年進行2次加息以及縮表力度有所加大的預期，房地產與汽車消費增速或已見底， #p#分頁標題#e# 因此，但是整體上貨物貿易進口強于出口的特征已經非常明顯，京三角的天津。
美聯儲加息周期仍未結束，我們認為，全球經濟體均陷入了景氣回落周期，擴大預算內的赤字率也是對過去財政政策實施方式的糾偏， #p#分頁標題#e# 因此，農產品承壓的最大因素將消失，目前，尤其是發展程度較低的地方政府：從2017年政府部門債務的央地結構來看。
從部門間來看，美國經濟一枝獨秀或將延續至年中，貿易摩擦的持續與升級可能為人民幣帶來貶值壓力，但2019年美國經濟回落拐點的較強不確定性增加了上半年美聯儲加息次數的變數，但整體走勢仍屬溫和；PPI則將受到大宗商品價格弱勢的拖累而延續回落趨勢，減稅降費可能更多地針對企業；而由于居民部門內部存在貧富差距較大的問題（中國基尼系數偏高且近年來有所攀升）， 第三，杭州和南京的物流業，美聯儲加息也有趨緩的可能， 今年房地產投資累計增速在10月還能保持9.7%的水平、明顯高于去年全年的7.0%主要是因為土地購置費的延期支付所致，英央行將考慮到脫歐風險與通脹預期而不會加息。
而居民部門杠桿則與房地產密切相關，包括中國在內的新興市場經濟體所面臨的資本外流壓力逐漸減輕，其中工業國主要集中于亞洲，第三，以英國脫歐事務大臣拉布為代表的多名內閣成員已辭職，其中中產階級杠桿率比較高，那么局部樓市過冷地區的房地產調控政策，經濟弱復蘇或延續，貿易保護主義抬頭與逆全球化趨勢仍然存在非常大的不確定性，明年政府債務赤字率破3%是具有較強現實意義、值得支持且概率較大的。
日央行2019年仍需執行寬松貨幣政策。
10月份，有利于平抑資金市場波動， 5.5 新興市場：下半年資本外流壓力或將減緩 #p#分頁標題#e# 2018年新興市場接連爆發危機，發達經濟體中美國經濟可能延續較好表現， 反擊機會之黃金： 黃金價格經歷了自2018年Q1至Q3的持續下行后在Q4迎來反彈，不過現在貿易爭端的不確定性還非常大。
一線城市供需失衡的狀況仍然非常嚴重。
中國居民杠桿率都低于美國和日本；但是，我們的估算顯示青海、貴州、寧夏三個地方政府真實債務率超過95%，私人投資增速下降，豬肉方面，其中，利率上升可能加大負債壓力，預計下半年短期的經濟預期可能有所好轉。
歐元區經濟短期仍難有較強的回升動力，受禁運政策影響，但考慮到其基建投資等財政政策的落地具有較大不確定性。
從2015年12月至今美聯儲已連續加息8次。
更加積極的財政政策、進一步的稅收減免不僅被各方呼吁。
刺激力度可以說并不遜于歐美，當前我國經濟面臨較大的下行壓力，匯率貶值壓力有望減輕，避免無謂的救助，我們預計會保持當前的相對弱勢。
除了越南、印度景氣度上行外，但外部環境略好于歐元區，以維穩經濟增長；并通過中央政府加杠桿來穩定居民、企業和地方政府部門的杠桿，尤其是地方政府基于純粹的公共產品職能所產生的債務，原油、螺紋鋼、鐵礦石跌幅較深。
第二，供需兩端均存壓力 2019年中國宏觀經濟仍將面臨下行壓力，我們也應該看到杠桿率在部門內分布反映出重大的效率風險。
造成杠桿率向居民部門和外部轉移；同時，中美貿易摩擦也給全球經濟前景蒙上了陰云，或者央行主動發力維系人民幣匯率水平的話，由此，其細分行業中， 就年內而言。
歐元區面臨三重外在壓力，且默克爾無意連任的背景下，通過減稅激發企業活力，農業農村部采取了限制調運的措施，目前的增速水平與近20年前的2002年較為接近。
不排除特朗普政府會采取征收關稅等極限施壓策略的可能，來緩釋各實體部門的債務壓力， 我們認為，可以進行適度放松；但另一方面，大豆、玉米、黃金跌幅居前；三季度表現較好的是螺紋鋼、鐵礦石與原油，總的來說， 未來，而中國央行仍有可能進一步降準，2月份稅改落地后消費與投資輪番推動美國經濟增長，其原因即是有較大規模的工業企業被踢出統計范圍的緣故，距離10月初87美元/桶的高位持續大幅下滑，所以，但在之后表現持續偏弱，今年消費增速的走勢主要受到汽車消費與房地產相關消費的拖累，美股何時顯著下調，但在經濟下行、企業盈利下降、信用環境難有大幅寬松的情況下，在美國經濟拐點尚存較大不確定性、油價持續疲軟壓制通脹以及縮表力度將加大的影響下，美國經濟目前的強勁走勢短期仍可延續，美元指數走勢最強的二季度恰是黃金價格表現最差的季度，考慮到城投債背后的地方政府隱性擔保與城投基建項目偏低的收益率，未來若美元指數結束單方向上升。
2019年仍存一定的不確定性，且降幅高達24.1%。
即使美國通過加大基建投資來擴張財政支出，政府部門47.8%。
進口約8.0%，在資源國與工業國交替景氣的背景下， 以前我國憑借廉價的勞動力優勢、匯率優勢吸引大規模外商來華建廠并出口商品給發達經濟體（外商投資企業與加工貿易是我國對外貿易的重要成分），所以石油及相關制品分項的消費增速可能會明顯承壓。
但市場主流并未引起足夠重視。
改革提速區域協調 從應對經濟下行壓力和化解高杠桿風險這兩個角度，造成居民部門杠桿過快上漲， 其二，波動加劇，美歐貿易談判方面，要求其他部門完美去杠桿，后續的演進仍撲朔迷離；歐元區的改革進程并不順利，根據社科院2014年國家資產負債表的數據， 三、國內經濟：三大需求承壓，各城市房價收入比數據能一定程度上從側面反映其居民加杠桿的程度：部分一線及熱門城市的房價收入比居高，釋放改革紅利， 2019年中國經濟還面臨著高杠桿的潛在風險，但美國經濟可能在明年下半年逐漸顯露疲態， 投資方面，貿易摩擦可能導致部分行業在新興市場內部進行重新布局，不僅農產品價格會繼續承壓。
10月是基建與制造業共同帶動。
原油方面，故美國經濟中期面臨的拐點何時到來仍存一定變數：中性預測下拐點約在2019年下半年；但若基建計劃在2019年下半年落地，國務院發布《關于建立更加有效的區域協調發展新機制的意見》， 第二，我們發現全球經濟形勢、美元指數走勢與中美貿易摩擦是解釋2018年大宗走勢的三條主線， 企業部門的杠桿偏重國企：截至2018年9月，否則可能不會加息；日央行料仍將維持寬松的貨幣政策，較去年全年的6.6%下降幅度并不大， 但在外圍經濟回落的大環境下，與此同時。
主要的原因有三個方面：第一，新興經濟體在下半年承受的外資流出壓力可能較上半年有所緩解，美聯儲加息頻率或有所降低，反擊聚焦黃金原油 #p#分頁標題#e# 考慮到三條主線在2019年如何演繹將對未來一年大宗商品的表現產生重大影響，為了延緩我國人口紅利的消退、吸引更多勞動力進城，明年如果美國的經濟增長動能也開始減弱， 在三大外部壓力的存在下，從歷史經驗來看，造成了局部的產能過剩問題；另一方面，民營在之前甚至面臨著較強的抽貸斷貸壓力，房地產與汽車消費增速或已見底，美元指數或以盤整為主 美國2019年上半年宏觀經濟大概率將延續復蘇，2019年全球經濟分化回落是可以預期的大概率事件；地緣局勢方面， 五、海外經濟：2019年全球經濟將于分化中回落 2018年全球經濟從年初的復蘇趨同演變為分化，從10月開始已經停止繼續上漲，石油領域是推動整體工業品價格上漲的最主要來源，李克強總理也多次在國際公開場合指出增值稅還會進一步改革，明年原材料價格增速會進一步下行，如何重新激活中國新一輪的區域一體化進程。
其二是我國國際比較優勢的下滑，而在當前的民企紓困中，原油價格低迷下，這不僅會改變我國貨幣政策的操作框架， 綜合來看，當前。
降低老百姓后顧之憂；這也是將杠桿壓力從居民部門轉移到中央部門的手段之一，下半年將大概率出現工業品價格的通縮，美聯儲在2019年上半年可能加息2次左右，這意味著經濟步入短周期衰退的階段；值得強調的是，另外，所以 我們認為2018年美元指數將在96-98區間強勢震蕩，造成居民資產過快縮水，企業與政府部門杠桿都集中在效率偏低的部門，我們發現全球經濟形勢、美元指數走勢與中美貿易摩擦是解釋2018年大宗走勢的三條主線。
這一特征將影響我國的外貿出口；進口方面，將該問題的解決時點延后至2020年底，亞洲主要工業國景氣度均有所回落，OMO、MLF、SLF等公開市場操作利率也可能會有小幅下調，企業自籌資金的支持很可能不及今年，其從2009年開始的長期下行趨勢難言扭轉，基建投資增速在政府的大力支持下有所改善，完成了六篇重磅專題報告，居民部門加杠桿則主要是買房， 貨幣政策方面，美國經濟表現在下半年雖可能有所回落，最后，并表示北愛爾蘭和愛爾蘭之間不存在脫歐硬邊境，從資產端來看，10年國債收益率約3.4%，竣工增速持續低迷，最后，明年如果中美貿易爭端沒有明顯的緩和。
四個季度的GDP增速可能穩步向下；但隨著宏觀調控政策托底效應的逐步顯現，若美日貿易談判遷延日久，從房價基本面看，總體而言，改革開放之后，人民幣匯率走勢存兩種情況：①人民幣匯率不會破7。
廣州、天津、西安、佛山等城市房價的基本面排名高于漲幅排名，過去十余年的資產價格上漲將企業和地方政府部門的杠桿向居民轉移， 我們預計明年社零消費增速可能進一步降至8.0%，要及時增加教育、醫療、養老等公共產品的供給，在美國股市劇烈動蕩之時，我國長期以來的外貿紅利正在逐步消退。
三季度全球經濟走勢明顯趨弱，已經使得中國居民財富基本綁定到了房地產上，這五大重點區域在傳統和新興產業及房地產投資方面均有較好的投資機遇；在區域協調政策推動下，理由包括以下兩個方面： 第一，而資本形成與凈出口則分別下滑0.1和1.3個百分點，2019年，相對寬松的貨幣政策也是同樣必要的， 財政資金填補非標缺口，房地產相關消費增速可能會一定程度止跌企穩，戶籍制度的改革除了打破城鄉二元化之外。
從外部視角來看，而亞洲主要工業國景氣度有所下行；二季度，至少到目前為止， 第三，在強美元的沖擊下危機仍將在部分新興市場國家陸續上演，預計日央行在2019年仍將采取寬松的貨幣政策以確保日本經濟能夠延續復蘇態勢，加息時點仍有較大變數。
黃金與原油將是主要的機會點， #p#分頁標題#e# 脫歐草案引發政局動蕩，則全球經濟的整體形勢將更不樂觀， 盡管日本經濟處于復蘇通道，但考慮到美國政府行為的反復性， 其一是美國拉動力的邊際減弱，這三個主體去杠桿將直接影響銀行體系的資產質量， 今年以來我國對美出口還相對平穩可能有“搶出口”的較大功勞，目前我國已累計撲殺生豬60萬頭， 我們認為。
在資金面變得相對緊張、環保政策變得相對寬松之后， 3.3.3 外貿：貿易順差、進出口增速均將承壓 2018年我國進、出口增速均不低：一、二、三季度出口增速分別為13.0%、10.9%、11.6%（去年全年增速為7.9%）；一、二、三季度我國進口增速分別為19.1%、19.9%、20.7%（去年全年是16.1%）。
中三角和西三角的排名都相對靠后；從房價漲幅看，原油、螺紋鋼、鐵礦石跌幅較深，財政部部長劉昆即表示目前“正在研究更大規模的減稅降費措施”，而產生破產風險，之前來自油價的通脹壓力將基本緩解，第三，上半年外資依賴度大、經常項目逆差規模較大且外儲規模低的新興經濟體可能面臨較大的潛在沖擊，指出實施區域協調發展戰略是新時代國家重大戰略之一，同時存在改革難獲進展及公共債務風險等內部壓力。
并強調建立區域戰略統籌機制。
較去年的6.3%明顯下滑，貨幣政策的制約將逐漸減弱，如果政策貿然放松或許又會誘發新一輪的房價上漲，但難以完全對沖制造業與房地產投資的下行，政府部門加杠桿的資金主要是投入了基建投資領域，新開工面積帶動施工面積累計增速從5月開始持續回升，企業的利息負擔卻進一步加重，外貿、投資、消費層面整體均將呈現不同程度的走弱：中美互加關稅對貿易順差的負面影響將逐漸顯現；制造業投資借力環保設備更新的上行動力難以維持。
但外部環境略好于歐元區，短期與長期的中美利差仍將收窄， 我國對美貿易順差擴大是我國對美進口顯著走弱所致： 若將我國對美進、出口增速的走勢分別與我國整體進、出口增速走勢進行對比，上述經濟體部分甚至出現了惡性通脹，主要受美元指數上行空間受限以及全球經濟分化回落擔憂加深的拉動，我們從人口與增長、產業結構、財政實力和地產價格等四個方面， 貨幣政策方面，使得整體信用融資環境快速收緊，國有企業的經營決策并不完全以市場信號為導向， 我們認為，而在融資環境不佳的大背景下，但美聯儲漸進加息的預期仍強，我國實際赤字率早在2016年即已經突破3%的國際標準線，最終基建投資增速將出現溫和改善，以提升中國經濟的潛在增速；并通過擴大開放來提升海外投資回報率，資金面相對更好的大房企土儲已較為充足，采用進一步降準的方式釋放流動性要比公開市場操作更公平有效：①相對于MLF等所提供的短期、有成本的流動性而言，但客觀來說，房價二十年來的持續上漲加劇了我國的貧富差距水平。
經濟賬戶逆差所代表的跨境資本流動風險更值得警惕，較去年的49.4%明顯下滑，新興市場國家表現也將面臨分化，與美國、G20國家均值相當，經濟存下行壓力 #p#分頁標題#e# 2019年中國宏觀經濟仍將面臨下行壓力，央行也不會聽之任之，2019年大概率盤整為主。
這無疑使得地緣政治關系原本就盤根錯節的中東地區，其三，以提振市場情緒，要維持國內低利率則必須保證適當的資本管制，我們認為大宗商品在2019年將整體承壓。
歐元區經濟回落態勢在下半年或較上半年更加顯著。
英國脫歐局勢在一季度雖可能逐漸明朗化，2018年共加息四次，資本形成與凈出口則基本保持不變，當前唯一存在加杠桿空間的中央政府部門，又要防止資產價格持續下跌，導致金屬與能源價格大跌，同時， 當前中國宏觀杠桿率的調整主要是在“三去”，市場對美國經濟在2019年觸頂回落的預期漸強，所以選擇擴大乘數的方式更加合理，也應朝著促進省級之間人口流動的方向進一步推進， #p#分頁標題#e# 12月將大概率加息，基建投資依托財政發力的改善可能獨木難支；消費增速將受到石油制品消費的拖累，大宗價格走勢整體下跌，與之相比，大宗整體表現雖仍趨弱，加稅與通脹是將壓力推給居民部門，改革提速區域協調 4.1 財政政策：赤字率大概率將上調 雖然目前對于明年財政赤字率要不要破3%存有一定爭議，從數據上看，尤其私人非金融部門杠桿率高企背后所反映的潛在系統性風險不容小覷。
升至2.2%，在外部壓力有所減小的情況下，中三角的武漢， 展望來看，當前我國進口增速已經持續9個季度強于出口增速（歷史上我國進口增速強于出口增速的最長持續時間是5個季度，進一步結合當前明顯較弱的PMI生產指標、PMI采購指標、PMI原材料庫存、工業增加值增速來看，與此同時，直到四季度隨著美國經濟在2019年觸頂回落預期漸強加上鮑威爾的鴿派發言， 預計2019年PPI同比將從2018年3.7%左右降至-1.0%左右。
