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國(guó)內(nèi)特種表面活性劑龍頭企業(yè)皇馬科技是我國(guó)特種表面活性劑領(lǐng)域龍頭企業(yè),目前具備18萬(wàn)噸產(chǎn)能,產(chǎn)品種類超過(guò)1300種,下游涵蓋減水劑、有機(jī)硅材料、涂料、日化等十大應(yīng)用板塊。2015年以來(lái),公司貫徹“大品種調(diào)結(jié)構(gòu),功能性小品種創(chuàng)盈利”的方針,2015-2017年公司營(yíng)收CAGR 為5.1%,凈利CAGR 為22.9%,2017年/2018前三季度分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.8/12.6億元,同比增12.1%/4.5%,實(shí)現(xiàn)凈利1.48/1.36億元,同比增64%/38%。我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年EPS 分別為0.97/1.19/1.42元,首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

    順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì),非離子表面活性劑前景向好2017年表面活性劑全球市場(chǎng)需求約1400萬(wàn)噸,國(guó)內(nèi)需求超過(guò)200萬(wàn)噸,其中非離子表面活性劑需求占比約40%,相比傳統(tǒng)的陰離子表面活性劑,非離子產(chǎn)品改性空間大,應(yīng)用領(lǐng)域更廣泛,且符合產(chǎn)品升級(jí)的方向。伴隨環(huán)保化等趨勢(shì)延續(xù),下游涂料、農(nóng)化助劑、有機(jī)硅材料、潤(rùn)滑油等領(lǐng)域的產(chǎn)品升級(jí),特種非離子表面活性劑市場(chǎng)有望持續(xù)擴(kuò)大。

    直面巨頭競(jìng)爭(zhēng),綜合優(yōu)勢(shì)凸顯表面活性劑海外領(lǐng)先企業(yè)包括巴斯夫、陶氏化學(xué)等全球化工綜合性龍頭企業(yè),也包括寶潔、阿克蘇諾貝爾等在下游產(chǎn)品領(lǐng)域具備領(lǐng)導(dǎo)地位的行業(yè)龍頭,亦有斯泰潘、禾大等專精型小企業(yè)。海外企業(yè)近年來(lái)因管理及生產(chǎn)成本等因素訂單逐步向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。在特種表面活性劑領(lǐng)域,公司在國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相對(duì)較少,且公司產(chǎn)品品類多,技術(shù)先進(jìn),客戶豐富且質(zhì)地好,具備較強(qiáng)綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

    募投項(xiàng)目產(chǎn)能釋放助力成長(zhǎng)公司IPO 募投項(xiàng)目“8.5萬(wàn)噸高端功能性表面活性劑項(xiàng)目(包含7.7萬(wàn)噸特種聚醚、高端合成酯及0.8萬(wàn)噸聚醚胺)”自2017年逐步開(kāi)始建設(shè)以來(lái)持續(xù)推進(jìn),伴隨公司小品種訂單增長(zhǎng),原有產(chǎn)能逐步飽和,2019年募投項(xiàng)目將逐步釋放產(chǎn)能,項(xiàng)目聚焦于涂料、有機(jī)硅新材料、潤(rùn)滑油及個(gè)人護(hù)理等領(lǐng)域,盈利前景良好。

    首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)皇馬科技是國(guó)內(nèi)特種表面活性劑龍頭企業(yè),伴隨國(guó)內(nèi)下游產(chǎn)品升級(jí)及海外客戶訂單轉(zhuǎn)移,公司業(yè)務(wù)規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大,2019年IPO 募投項(xiàng)目逐步釋放緩解產(chǎn)能瓶頸,公司有望進(jìn)入快速發(fā)展期。我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年EPS 分別為0.97/1.19/1.42元,結(jié)合可比公司估值水平(2019年18倍PE),我們給予公司2019年16-19倍PE,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)19.04-22.61元,首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示:原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),產(chǎn)品推廣不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn),訂單獲取不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn),核心技術(shù)失密風(fēng)險(xiǎn)。