全球經濟進入分化與博弈新階段
2018年全球經濟金融回顧與展望
中國銀行董事長 陳四清
2018年是全球金融危機10周年。10年前，金融危機發端于美國，席卷到全球，給各國帶來了巨大沖擊。10年后，全球經濟依然脆弱，不僅危機的深層次影響尚未消除，保護主義又卷土重來，給全球經濟帶來新的壓力。一方面，世界經濟沒有延續上年的快速增長態勢，由美歐同步復蘇轉向區域明顯分化，主要經濟體增速接近觸頂，部分新興市場國家出現金融動蕩。另一方面，美國針對光伏、鋼鋁、汽車等產品在全球發起多輪貿易爭端，世界范圍內逆全球化興起、民粹主義抬頭、地緣政治沖突不斷，對經濟運行形成很大干擾。在此背景下，2018年全球經濟出現了新特征，呈現出明顯的“分化”與“博弈”。
一是分化。自2018年4月以來，在全球貿易摩擦、美聯儲收緊貨幣政策、美元升值、全球美元流動性趨緊等因素影響下，全球經濟擴張的均衡性開始下降。從經濟增長方面來看，發達國家中美國經濟“一枝獨秀”，歐洲經濟陷入疲軟，新興經濟體中亞洲保持較高增長，其他地區增速放緩；從金融市場表現來看，發達國家總體穩定，波動率雖有所上升但仍低于歷史水平，新興經濟體則出現貨幣貶值、資本外流、股市下滑、償債壓力上升等風險，阿根廷、俄羅斯、土耳其等國貨幣危機引起全球關注。
二是博弈。全球化與逆全球化的博弈更加白熱化。美國政府奉行單邊主義和“零和博弈”思維，在全球范圍內掀起頻繁“退群”、加征關稅、重談雙邊協定等行動，以“破”促“立”，引發國際關系的失衡和貿易摩擦猶存，而G7、G20、WTO、APEC等國際合作平臺無法對美國保護主義形成有效制約，全球多邊協調機制受到嚴重沖擊。根據WTO統計，2018年5月16日至10月15日，G20國家新出臺了40項貿易限制措施，平均每個月8項，創3年來新高，其中，進口關稅所覆蓋的貿易規模高達4810億美元，是上一個記錄期間（2017年10月16日至2018年5月15日）的6倍以上。與此同時，各國內外部政治力量的博弈加劇，引發經濟社會矛盾，俄羅斯、伊朗受到美國制裁，英國脫歐波折、意大利預算困局、法國“黃背心”運動、卡塔爾退出OPEC等事件頻繁爆出，增加了全球經濟金融運行的不確定性。
展望未來，全球經濟可能在2019年小幅回落。經濟增長的上行動力依然存在。全球制造業仍在擴張，就業狀況持續改善，通脹率溫和上升，有利于企業擴大生產和提高薪資水平，推動投資消費增長。與此同時，經濟下行風險日益加大。全球外國直接投資流量連續3年下滑，其中，2018年上半年同比減少41%，降幅創金融危機以來新高。全球貿易增速明顯下降，過去長期以來擔當經濟增長重要推動力的貿易恐將成為經濟發展的拖累。初步預計2019年全球GDP增速為3.1%，較2018年回落0.1個百分點。
2018年也是中國改革開放40周年。過去40年，中國立足自身國情，依托自身優勢，積極融入全球化，大力推動改革開放，在保持經濟快速增長的同時，也為世界經濟發展作出了重要貢獻。
40年來，中國經濟年均增長9.5%，增長速度和持續時間都在全球范圍內名列前茅。中國成為世界第二大經濟體，國內生產總值從不足3700億元人民幣增長到90萬億元人民幣，增長超過240倍，占世界經濟的份額達到16%。2008年全球金融危機發生以來，中國對世界經濟增長的貢獻已超過30%，日益成為推動世界經濟發展的強勁動力和穩定之錨。
40年來，中國成功抓住了國際產業分工深化的歷史機遇，工業化進程突飛猛進，成為全世界唯一擁有聯合國產業分類中全部工業門類的國家。1990年中國制造業占世界的比重僅為2.7%，居世界第9位，2010年占比提高到19.8%，躍居世界第一，自此連續多年穩居第一位。中國在全球產業鏈、價值鏈和供應鏈的角色正在發生改變，從“代工生產”走向“自主生產”，從“世界工廠”走向“世界市場”。
40年來，中國堅持改革開放，積極擁抱全球化，與世界各國的經貿聯系日益深化。從“引進來”到“走出去”，改革開放為中國和世界打通了雙向合作、互利共贏的發展之路。目前，中國是世界第一大貨物貿易國，是全球130多個國家最大的貿易伙伴。2018年，在全球投資大幅下滑的情況下，中國吸引外資逆勢增長，成為全球最大的外資流入國。中國不僅成為世界經濟全球化的重要參與者，并逐步成長為世界治理格局中的積極貢獻者和秩序引領者。
#p#分頁標題#e#當今世界正處于百年未有之大變局。2018年，面對錯綜復雜的國際環境和艱巨繁重的國內改革發展穩定任務，中國堅持穩中求進的工作總基調，經濟運行保持在合理區間，總體平穩、穩中有進的態勢持續發展。但我們也看到，中美貿易摩擦猶存，在去杠桿和防風險大背景下，股市、匯市、債市、樓市波動增大，P2P“爆雷潮”涌現，經濟增長下行壓力有所增大。當前，世界經濟復蘇有放緩跡象，中國經濟處于新舊動能轉換的關鍵時期。我們應保持戰略定力，堅定不移辦好自己的事。2018年12月18日，習近平主席在慶祝改革開放40周年大會上再次重申，必須堅持擴大開放，不斷推動共建人類命運共同體。中國的發展得益于改革開放，未來還將堅定不移地沿著改革開放的道路走下去，與各國共同營造自由、開放、包容、有序的國際經濟大環境，推動建設開放型世界經濟，促進全球治理體系變革，為世界和平與發展不斷貢獻中國智慧、中國方案、中國力量。
① 美國對貿易伙伴加征關稅 全球金融市場波動加劇
事件：2018年以來，美國針對光伏、鋼鋁、汽車等產品在全球發起多輪貿易爭端，全球多邊貿易體制受到沖擊，全球貿易、投資增速下滑，金融市場擔憂加劇，主要經濟體股市出現不同程度回調，新興市場金融動蕩，貨幣較大幅度貶值。
點評：朱民（清華大學國家金融研究院院長）
美國特朗普政府挑起的貿易爭端，已成為全球經濟最大的不確定因素。特朗普上任后，揮舞貿易制裁大棒，對鋼鐵和鋁產品征收高額關稅。美國增稅對象從中國、墨西哥等對美有較大貿易順差的發展中國家，逐漸發展到也針對歐元區和日本等發達經濟體。美國主導重簽的北美貿易協定（美墨加三方協定），還包含針對中國的“毒丸條款”。全球貿易摩擦的廣度、深度不斷加劇。中美在G20阿根廷峰會達成了停止加征新關稅的重要共識，但是貿易摩擦的長期性和曲折性仍然存在。
貿易爭端將從5個方面對全球經濟和金融市場產生影響：
其一，全球貿易增長放緩。當前，全球貿易增速仍未回到2008年國際金融危機前的水平。受人口老齡化、年輕一代消費偏好變化等因素影響，各國對進口商品的消費需求增速放緩，這一趨勢將被貿易爭端的沖突放大，尤其是新興市場和發展中經濟體將受到重大影響。2018年四季度，WTO全球貿易景氣指數為98.6，回落至100的趨勢水平下方，創2016年10月以來最低，全球貿易增長出現明顯放緩。
其二，擾亂全球產業鏈配置。在過去20至30年內，全球經濟已經形成完整的產業鏈。貿易沖突發生之后，全球外國直接投資顯著下降，企業正在重新思考全球資產再配置問題，這將對亞洲等在全球產業鏈中占有重要地位的國家產生巨大影響。
其三，全球貿易格局面臨重構。2008年國際金融危機后，新興市場和發展中經濟體在全球經濟中的比重迅速攀升；而發達經濟體復蘇乏力、收入不平等問題突出，民粹主義和保護主義上臺。發達經濟體和新興經濟體改革原有多邊貿易體系的訴求都在上升。截至2018年初，全球已有465個區域貿易協定（RTA），其中有241個是危機爆發后的10年間簽訂的。貿易摩擦加劇了這一要求。
其四，損害金融市場信心，全球金融市場波動加大。貿易摩擦發生以來，金融市場反應迅速，美國依賴中國出口和進口的企業股價都有較大幅度下跌，當前全球經濟正處于一個微妙的階段，經濟周期走到末端，風險正在上升。持續的貿易爭端，會給已有的經濟下行趨勢和金融市場波動增添更大的不確定性。美國股市位于高估值、高風險階段，經濟增長放緩意味著公司盈利收縮，將進一步影響股市估值。全球的債務水平超過金融危機前水平。隨著美聯儲繼續加息、縮表，債務的利息水平上升，企業償債負擔加重，高債務國家財政壓力上升。今年5月以來，部分新興市場出現大幅波動、資本外流和貨幣貶值。我們正處于全球金融市場變化的前夜。
其五，不利全球經濟增長。貿易摩擦引發地緣政治風險和不確定性上升。國際金融危機以來，全球經濟中速增長，增長速度已經低于危機前的平均水平。今年是危機發生以來全球經濟增長最強的一年，達到3.7%，是國際金融危機以來的最高點。受貿易摩擦的影響，明年經濟增長將下滑，后年會繼續下滑。同時，貿易摩擦也將拖累美國經濟，推動其經濟逐漸回歸至2%的潛在增長水平。
#p#分頁標題#e#未來，多年來積累的一些脆弱性可能因貿易爭端、融資條件的急劇收緊而暴露，對全球金融市場產生負面沖擊。綜合考慮美國經濟放緩、美聯儲加息進程等因素，貿易摩擦的負面影響的頂峰或在2020年顯現。
② 美聯儲持續推進加息進程 新興經濟體多國貨幣貶值
事件：自2015年12月啟動本輪加息周期以來，美聯儲已加息9次，其中2018年加息4次，推動美元持續升值，引發新興經濟體貨幣大幅貶值。截至12月14日，阿根廷比索貶值50.9%，土耳其里拉貶值29.6%，俄羅斯盧布、巴西雷亞爾貶值超過13%。隨著美聯儲加息進程的持續，新興經濟體仍面臨較大金融風險。
點評：陳衛東（中國銀行國際金融研究所所長）
2018年，部分新興經濟體出現金融動蕩，主要表現為資本外流、貨幣貶值、股市下跌。據IIF估算，2018年，新興經濟體外資流入規模從2017年的1.26萬億美元降至1.14萬億美元，其中，除中國以外的其他新興經濟體資本流入約5600億美元，同比下降超30%。新興經濟體多國貨幣出現幅度不等的貶值，截至12月14日，阿根廷、土耳其、巴西、南非、俄羅斯、印度貨幣貶值超10%。新興國家MSCI股指普遍下跌，截至12月14日，阿根廷、土耳其、南非股指分別下跌51%、23%和17%。受金融市場動蕩的影響，新興經濟體面臨經濟增速下滑的風險，據IMF預測，2018年土耳其GDP增長僅為3.8%，顯著低于2017年的7.4%，阿根廷GDP將萎縮2.5%。
新興經濟體發生金融動蕩，固然有其內在缺陷，但美聯儲的持續加息是重要觸發因素。許多新興經濟體內部經濟發展的結構性問題突出。一是過度依靠財政或金融擴張驅動經濟增長，積累了大量負債，一旦外部投資縮減，經濟增長的動力將受到削弱，如土耳其。二是國家經濟基本面脆弱，高通脹問題無法得到解決，如阿根廷。三是經濟結構單一，經濟增長過度依賴對自然資源的加工和出口，容易受國際市場需求變動的影響，如巴西和俄羅斯。在此背景下，美聯儲的持續加息成為引發新興經濟體市場不穩定的重要導火索。歷史上，拉美債務危機和亞洲金融危機的發生均與美聯儲的持續加息活動息息相關。美聯儲在全球影響重大，美元是國際最主要的貿易結算、投融資和儲備貨幣，是全球流動性的重要“總閥門”。美聯儲實施加息后，國際資本流動的動態相對平衡被打破，資本流向美國將獲得更高收益。在利差的驅動下，國際貨幣市場上出現較大規模的拋售外幣、買入美元行為，直接導致美元升值。同時，隨著美聯儲加息信號的不斷釋放，市場預期美元將進一步升值，驅使更多資本流向美國。那些經濟發展水平相對較低、經濟環境較不穩定、經濟結構失衡的新興經濟體往往成為資本外逃的“重災區”。
未來，新興經濟體國家風險仍需警惕。從新興經濟體自身來看，經濟發展中的結構性問題很難在短期內得到解決。2019年，南非、阿根廷、烏克蘭、印度尼西亞將舉行大選，政治與經濟問題相互交織，可能誘發更嚴重的金融動蕩。從國際環境來看，若美聯儲堅持此前加息步伐，新興經濟體風險加大，不排除金融動蕩范圍從拉美、非洲擴展到亞洲、歐洲國家，甚至影響到美國自身的資本市場和經濟發展。但另一方面，美國經濟復蘇即將見頂，持續加息已經引發美股下跌，美聯儲不得不考慮調整加息節奏，目前市場普遍預期2019年美聯儲加息次數將由三次減為兩次。因此，若美國經濟增長放緩、美聯儲提前結束加息，新興經濟體資本外逃將得到一定緩解，金融動蕩將有所緩和。
③ 全球投資安全審查趨緊 國際投資格局面臨重構
事件：今年以來，主要發達經濟體均在立法層面強化了對國際直接投資的審查體系。2018年8月，美國總統特朗普簽署《外商投資風險評估現代化方案》，對外商在美投資進行更嚴格的監管和限制。此外，日本、英國和歐盟也紛紛制定審查外商投資新標準。受此影響，全球直接投資流量大幅下降。2018年上半年，全球外國直接投資同比下降41%，投資額同比減少4700億美元。其中，發達國家外國直接投資額降幅達69%，同比減少約1350億美元。
點評：張宇燕（中國社會科學院世界政治與經濟研究所所長、中國世界經濟學會會長）
#p#分頁標題#e#全球貿易摩擦背景下國際直接投資規模銳減。當前，美國實行單邊貿易保護主義政策，且貿易政策朝令夕改，極大增加了全球經濟運行緊張氣氛，打擊了投資者信心。投資者不得不預設貿易摩擦演變可能出現的極端情況，進而對未來投資前景判斷變得更加謹慎。他們推遲或減少了有關投資計劃和投資金額，直接導致全球投資不斷下滑。聯合國貿發會議數據顯示，全球外國直接投資已經連續3年下滑，2016年同比下降2%，2017年同比下降23%，2018年上半年同比下降41%。
發達國家對外國投資采取更為審慎的立場，是導致流入發達國家直接投資大幅下滑的主要原因之一。全球金融危機以來，發達國家去全球化傾向愈加明顯，一方面體現在貿易保護措施不斷增多，另一方面體現在投資政策不斷趨嚴。尤其是2017年以來，出于對國家安全、土地、自然資源和基礎設施所有權的擔憂，發達國家不斷出臺投資限制措施或者加強外資監管，出現投資審查泛化傾向。各國對于“國家安全”的定義不斷擴容，從傳統的國防軍事領域擴大到能源、電信、航空、集成電路、人工智能、先進材料等關鍵技術，甚至到金融、數據運用和用戶信息收集、新聞傳媒等服務行業。同時，對外商投資審查的準入條件更加嚴苛。七國集團（G7）成員皆已制定了與外國投資相關的制度體系，日本、德國、英國、美國更是相繼出臺了外商投資政策新標準，法國、德國等也在醞釀進一步加強自身外商投資審查框架。這不僅增加了投資方的交易成本，也加大了投資的不確定性，并最終導致外資流入大幅下降。
在主要發達經濟體中，美國受到的回溢效應沖擊最大。2017年，美國吸引的外國直接投資規模較2016年減少1157億美元，同比下降30%；2018年二季度更是由之前的凈流入轉為凈流出（-82億美元），其中，大約有1000億美元對美國直接投資被轉移到海外，在美國的子公司向相關方償還了320億美元貸款。如果特朗普繼續其貿易保護主義和去全球化舉措，再加上美國經濟增速逐漸放緩，流入美國的外國直接投資將繼續保持在低位。
展望未來，發展中國家將在全球直接投資中扮演更加重要的角色。2017年以來，在全球與發達國家外國直接投資流入量雙雙萎縮的背景下，新興經濟體和發展中國家吸引的外國直接投資金額增加，全球占比提升。雖然近期土耳其、阿根廷等國家金融市場波動加劇，但部分國家的困難難以改變發展中國家整體的發展潛力與經濟活力。在增長動能、投資回報等方面，諸多發展中國家特別是亞洲地區對外投資仍具有顯著吸引力。中國倡導的“一帶一路”建設也為全球資金提供了廣闊平臺。同時，發展中國家的投資環境總體有所改善，在安全、法律、基礎設施、勞動力素質等方面出現不同程度提升。以中國為代表的一些國家堅定捍衛全球化和多邊主義，加速推進對外開放，為外國投資者提供了更加良好的營商環境。此外，中國、印度等新興經濟體不斷成長壯大，其企業加快“走出去”步伐，參與全球價值鏈，正在成為對外直接投資的重要成員。
④ 英國脫歐一波三折 歐洲金融格局重塑
事件：自2017年3月英國正式啟動脫歐程序以來，脫歐談判幾經周折。2018年11月13日，英國與歐盟就脫歐有關協議草案達成一致；11月14日，英國內閣最終同意了這份草案。但是，英國議會中仍有相當部分“硬”脫歐派議員，可能會阻止草案立法生效。在世界經濟的多事之秋，脫歐增加了世界經濟的不確定性。
點評：張燕生（國家發展改革委學術委員會研究員、中國國際經濟交流中心首席研究員）
歐盟金融體系和利益格局將加快調整。國際金融危機爆發10年來，歐盟實施了一系列金融監管改革，形成了歐洲銀行業管理局（EBA）、歐洲保險與年金管理局、歐洲證券和市場管理局以及歐洲系統性風險委員會的“三局一會”金融監管框架。此前EBA總部在倫敦，現在歐盟27國投票決定將EBA總部于2019年3月前遷至巴黎。此前歐盟推動的資本市場聯盟（CMU）也是由英國主導，現在面臨調整。此前倫敦一直是歐洲最大的歐元清算中心，現在歐元計價的清算業務將從倫敦回到歐元區。此前金融一體化一直是歐盟長期堅持的目標，現在歐盟將加快金融改革，切實解決內部金融市場分割的問題，增強歐盟整體的金融競爭力。
#p#分頁標題#e#脫歐將改變金融機構在“歐盟金融通行證”體系中的布局。“歐盟金融通行證”是指非歐盟金融機構在歐盟某一成員取得營業執照后，可享有在其他成員設立分支機構和提供金融服務的權利。脫歐前，許多金融機構在倫敦設立歐洲總部或功能中心，通過“歐盟金融通行證”便利進入歐盟其他成員開展業務。數據顯示，2016年獲得“歐盟金融通行證”的公司76%都設在英國。脫歐將使英國喪失這種權利，以倫敦為中心的金融機構將不得不調整其發展規劃和歐洲布局。
金融中心變局將助推歐洲金融格局的調整。長期以來，倫敦一直是全球最重要的國際金融中心，脫歐會影響倫敦金融中心地位。巴黎將成為歐洲銀行業管理局新的總部所在地。如果歐盟進一步出臺限制英國的歐元計價資產交易業務，大量的金融機構和金融活動將可能轉移至巴黎、法蘭克福等地。根據英格蘭央行預計，英國在2019年脫歐后的數年內將流失7.5萬個金融工作崗位。英國脫歐和歐洲金融中心調整將帶來全球性影響，迫使歐盟和英國在新的層面上展開競合，全球直接融資、間接融資網絡、市場體系和結構將出現新變化。
總之，英國與歐盟金融體系和核心業務面臨格局大調整，將為全球金融業帶來新的機遇和挑戰。在大國政治經濟沖突加劇的環境中，脫歐協議的立法生效仍存在不確定性。
⑤ 道指創六年來最大單日跌幅 美股或將逆轉最長牛市
事件：美國時間2018年2月5日，美國道瓊斯工業指數大跌4.6%，盤中暴跌1596.65點，創下6年來的最大單日跌幅。2018年全年，道指單日跌幅超過2%的有15天，其中有10天出現在10月以后；同期，納斯達克指數、標普500指數均出現大幅下跌。多因素預示美股拐點可能已經到來，美股或將逆轉最長牛市。
點評：鐘紅（中國銀行國際金融研究所副所長）
科技股是美股暴跌的爆發窗口，其在本輪美股長牛中的“綁架”行為早已埋下隱患，大跌后的非理性行為進一步惡化市場情緒。此輪美股長牛已維持近10年，科技股板塊連續多年領漲，整體估值偏高，已經存在泡沫。2018年，美國政府對科技股監管加強，又逢貿易摩擦對半導體、芯片等行業產生影響，市場對科技行業未來盈利前景擔憂，導致科技股成為本次市場調整波動最劇烈的板塊，跌幅靠前。市場情緒的逆轉往往是超調的，伴隨著非理性行為。在美股高歌猛進、估值水漲船高的情況下，繼續上行已經乏力，一旦市場情緒逆轉，極有可能發生非理性拋售和踩踏，加速美股下跌。
美債長期收益率上行和美國經濟政策不確定性顯現，未來美股仍有下跌壓力。一是美國股市、債市在2018年多次上演“蹺蹺板效應”。美聯儲加息周期下，2018年10月美國10年期國債收益率已經突破3.2%，創下7年來的新高，美股應聲下跌。二是經濟政策的不確定性凸顯。特朗普當選美國總統后，美國的政治分化日趨嚴重，中間地帶越來越少；中期選舉后，“分裂國會”使得經濟政策不確定性增加。未來，上述兩點因素將繼續施壓美股：在高就業和逐漸回升的通脹水平支撐下，預計美聯儲2019年繼續加息，美債收益率或將繼續走高；中期選舉民主黨贏下眾議院的多數席位，預計將對特朗普政府啟動大規模調查，內部刺激政策和第二輪減稅政策面臨挑戰。
美國經濟基本面的變化，是美股拐點到來的根本原因。與美股10年長牛不匹配的是美國經濟增速，股票價格偏離了價值，上市公司總市值占GDP比重達歷史高位。歷史上美股拐點到來時，往往是經濟周期頂部疊加貨幣政策收緊。當前，從美國內部看，減稅政策的影響逐漸消退，經濟領先指標出現疲軟，就業水平已至極限；從外部環境來看，貿易摩擦的影響顯現，美國未能獨善其身，10月貿易逆差創下歷史紀錄；從全球范圍看，金融市場動蕩，全球經濟增速下行的風險正在加大。市場對于美國經濟增速見頂有基本一致的預期，經濟基本面的變化疊加貨幣政策收緊、財政刺激政策受阻，美股或將逆轉最長牛市。
⑥ 地緣政治風險加大 國際原油價格大起大落
事件：2018年4月30日，紐約商品交易所2019年1月交貨的WTI原油期貨收盤價為每桶65.34美元，之后維持上揚態勢。10月5日，收盤價為每桶74.12美元，漲幅達13.44%。隨后，油價大幅下挫，11月26日WTI原油期貨收盤價降為每桶51.56美元，近兩個月的時間跌幅高達30%，是2004年油價崩盤以來的最大跌幅之一。
點評：張禮卿（中央財經大學國際金融研究中心主任、全球金融治理協同創新中心主任）
#p#分頁標題#e#原油作為重要的戰略資源，與世界經濟發展以及國際格局的重塑息息相關。2018年以來，地緣政治發展態勢的演變、原油主要生產國之間的博弈、經濟增長前景黯淡以及新興經濟體金融市場的動蕩，使原油價格的走勢變得更加撲朔迷離。
歐佩克內部分歧不斷，地緣政治風險加劇，原油價格深陷颶風旋渦。歐佩克與俄羅斯等幾個非歐佩克產油國達成新的減產協議。不斷攀升的能源供應促使歐佩克領導者——沙特帶領盟國進一步推行減產計劃，但2018年11月沙特原油產量卻達到創紀錄高位。而且，卡塔爾宣布退出歐佩克雖對國際油價的影響甚微，卻進一步透露出地緣政治分歧更加棘手。歐佩克其他成員國及其盟友均為全球增長放緩而引發的需求下降感到憂心忡忡，也期望原油市場恢復穩定。但是，多方力量博弈可能使歐佩克的減產決策名存實亡，其對全球原油計劃走勢的掌控力逐漸下降。
伊朗“被動”提高原油出口量，觸發原油供給過剩的閥門，使原油價格雪上加霜。一方面，伊朗作為歐佩克第三大石油產出國，對世界原油供給也有重要影響。2018年5月，特朗普政府宣布正式退出伊朗核協議，并將恢復對伊朗的制裁措施，伊朗原油出口遭“清零”威脅，世界原油供給受到擠壓，造成原油價格持續暴漲。但另一方面，作為能源消費大國的美國當然不希望看到原油價格持續攀升。特朗普政府為了降低美國國內能源成本，決定刻意壓低油價。2018年11月5日，特朗普頒布臨時豁免令，放松了對伊朗的制裁。這一政策調整導致伊朗提高原油出口量，原油供給壓力瞬間釋放，從而成為促使原油價格暴跌的重要推手。
全球金融市場唱空情緒彌漫，也成為原油價格下跌的推手之一。受美聯儲連續加息影響，美國股市回落并導致全球股市振蕩，直接打擊了投資者對原油市場的信心。同時，隨著亞洲等新興經濟體債務不斷膨脹，中美貿易摩擦懸而未決，英國脫歐前景難測，已有數百億美元資金撤離原油期貨。投資者風險偏好發生逆轉，開始轉移至美元等更加安全的避險資產。
未來的全球原油市場仍將處于高度的不確定性之中。從基本面來看，伴隨著全球經濟增長的放慢，主要經濟體對于原油的需求有可能減少，美國對傳統產業的回歸傾向也有可能增大原油的供給，從而使世界原油價格進入下行通道。但是，地緣政治沖突的擴大，歐佩克呈現進一步邊緣化征兆，將使對原油價格的預測充滿變數。值得注意的是，近年來，美國原油生產能力大幅提升，其在全球供給格局中地位日益凸顯。截至2018年11月，美國原油產量已經達到1170萬桶/日，一躍成為世界第一大原油生產國，對原油市場定價權的控制力顯著增強。在地緣政治沖突的影響下，沙特和伊朗的原油產量隨時可能發生變化，這無疑會影響原油定價。由于油價下挫對俄羅斯等石油出口大國造成了財政壓力，預計作為世界第二產油大國，俄羅斯在未來也將進一步參與到石油定價權的角逐中，從而會使全球能源市場的格局變得更加復雜。
⑦ 歐盟擬實施IPU要求 外資銀行監管更加嚴格
事件：2018年5月和6月，歐盟理事會和歐洲議會專門委員會分別審議通過了歐盟委員會提出的包括要求區域內符合一定條件的非歐盟金融機構設立中間母公司（Intermediate EU Parent Undertaking，IPU）等內容在內的提案，并提交歐洲議會。雖然目前歐盟IPU政策的最終方案尚未確定，但是總體框架基本明朗，出臺時間漸近。該政策將對在歐盟經營的非歐盟金融機構產生深遠影響，美國、日本和中國等國家的監管層和金融機構已普遍關注，并積極著手應對。
點評：張杰（中國人民大學財政金融學院教授）
歐盟擬實施IPU政策，其目的主要是為了強化區域內的一體化、審慎性金融監管。歐盟經濟金融一體化持續推進，成員國的金融機構在區域內拓展業務享有接近于在本國拓展業務的同等條件。但是，由于各成員國在金融的準入和日常監管方面仍存在一定的差異，可能存在非歐盟金融機構通過選擇分支機構注冊國進行監管套利的可能。此外，部分非歐盟金融機構在歐盟多個成員國通過設立子行、分行以及其他非銀行金融實體等形式，廣泛開展金融業務，且總體規模較大，可能會對歐盟金融體系產生系統性影響。因此，IPU政策順勢而生，成為歐盟強化統一、審慎金融監管整體構架中一塊引人注目的“拼圖”。
#p#分頁標題#e#歐盟IPU政策將對全球銀行業發展產生深刻影響。從目前來看，已有來自美國、中國、日本等國家的十多家金融機構在歐盟的業務達到設立IPU的條件，將不得不調整歐盟乃至歐洲整個區域分支機構的股權架構與管理架構以及重新審視相關人員、資產、資本的擺布問題，帶來較大的成本及與之相關的稅務支出。如果歐盟要求將分行也納入IPU，這些金融機構的歐盟IPU還可能面臨較高的資本和流動性補充要求。從長期來看，綜合考慮到英國脫歐前景還不明朗，非歐盟金融機構將重新審視歐洲業務的發展戰略，可能促使部分機構將歐盟業務規模控制在IPU的門檻之下，也可能迫使部分機構將業務集中在特定的歐盟成員國，擴大歐盟內金融業的地區差異。更值得關注的是，繼美國2014年出臺針對外資銀行的中間控股公司（Intermediate Holding Company，IHC）政策之后，歐盟也準備推出類似的IPU要求，其他國家可能跟進考慮制定類似的政策，全球對外資金融機構的監管將發生深刻調整。
目前，部分非歐盟國家的金融業已對IPU政策有所反應。2018年4月，中國銀行業協會和日本銀行家協會聯合簽署意見書，呼吁歐盟優化IPU政策。同時，部分非歐盟金融機構已開始布局，比如高盛集團擬建立法蘭克福和巴黎兩個中心，美國銀行擬在都柏林新設歐盟總部，三菱日聯和瑞穗銀行均將各自的荷蘭分行升格為歐洲有限公司，三井住友則將IPU選址定在法蘭克福。
中國銀行業應積極應對，化被動為主動。近年來，中國銀行業國際化發展提速，在歐盟地區的機構布局、業務擴張較快，部分大型銀行已達到設立IPU的條件。在進一步爭取IPU政策優化的同時，中國銀行業應未雨綢繆，明確歐盟業務的發展戰略，是“做大做強”還是控制規模臻于“小而美”。對于堅持國際化發展的大型銀行而言，應切實根據歐盟要求，仔細斟酌IPU駐地位置，精心搭建股權、組織和管理架構，并以此為契機，切實推動區域集約化、一體化管理轉型，提升資本使用效率，爭取發展先機。
⑧ 意大利債務問題持續發酵 歐洲難以走出債務困局
事件：2018年10月15日，意大利政府正式向歐盟提交2019年預算案，違反此前承諾與歐盟規定，將財政赤字占GDP比例提高至2.4%。歐盟“史無前例”地兩度駁回意大利預算案，并考慮啟動“超額赤字程序”，雙方持續僵持不下。盡管意大利考慮降低財政赤字目標，但歐洲債務與發展問題尚未真正解決。
點評：賀力平（北京師范大學國際金融研究所所長）
歷經修憲公投、大選、組閣危機到預算案，意大利問題起起伏伏，引發金融市場劇烈振蕩。盡管當前意大利與歐盟的預算之爭趨于緩和，但意大利始終是一個“定時炸彈”，“連續劇”尚未完結。歐債危機以來，意大利債務問題更加凸顯，公共債務規模高達2.3萬億歐元，位列歐盟首位，公共債務占GDP比重為131%，長期積重難返。巨額債務負擔進一步催生諸多矛盾，致使意大利政治、經濟風險不斷升級。一是發展困局。三年來，意大利經濟增長陷入停滯狀態，失業率遠高于歐元區平均水平，債務負擔制約了新政府增長刺激措施與經濟復蘇步伐，進一步使其深陷債臺高筑的困局。二是民粹主義抬頭。經濟長期低迷，社會問題叢生，民眾不滿情緒高漲，致使傳統政黨日漸式微，極右翼和民粹主義“趁勢而起”，政局呈現碎片化趨勢。三是疑歐情緒泛起。意大利聯合政府屬于“疑歐派”，在諸多方面與歐盟關系緊張。以本輪預算之爭為例，意大利從自身利益出發，希望危難時刻突破刻板規矩，遵從自己的聲音，歐盟則以顧全大局為重，竭力避免系統性風險的滋生與傳染；意大利傾向求進，民粹主義政府挑戰歐盟底線，歐盟則傾向求穩，維持現存體制。
意大利困局并不完全意外，這一方面反映了歐元區經濟復蘇的遲緩和成員國債務困境的嚴重性；另一方面也凸顯了歐元區固有的一些體制性缺陷。截至2017年年末，歐元區成員國政府債務規模較2010年增長了27%，占GDP比重達81.6%。除意大利以外，希臘、葡萄牙、比利時、法國、西班牙的政府債務與GDP之比也分別高達179%、126%、103%、97%和98%。受到一體化的各項“規矩”約束，各成員國的政府功能自由度缺失導致風險處理能力和經濟刺激手段遭遇掣肘，政府公共債務到銀行不良壞賬惡性循環，經濟與政治問題交互轉化，進而加劇民粹主義的蔓延與升級，拖累歐洲整體復蘇進程。意大利與歐盟預算之爭，就是成員國政策訴求與歐盟統一政策矛盾的集中體現，深刻暴露出財政與貨幣政策在經濟低迷時期難以協調的制度性缺陷。
#p#分頁標題#e#未來，歐盟財政貨幣機制改革勢在必行，可以考慮從以下兩方面予以改進。一是強化共識，建立財政同盟。僅有貨幣聯盟無法面對非對稱性沖擊的災難性后果。應加強歐盟財政紀律，建立一種補償機制，使受損國能夠保留在協調體系之中。財政一體化是治理歐債危機的根本措施，加快財政統一步伐，消除成員國財政機會主義，可考慮以德國、法國為軸心率先在歐元區嘗試推行。二是搭建更為有效的政策溝通機制。在歐盟機構與成員國內部建立順暢的溝通協調機制，保證各成員國當局和歐洲央行等緊密聯系與溝通交流。在應對外部風險時，歐盟機構應協調配合，給予風險抵御能力相對較弱的成員國必要的指導，以降低風險傳染范圍和程度。盡管協調差異化絕非易事，但這一改革關系到歐洲經濟復蘇與一體化進程，是破除根本矛盾、走出債務困局的關鍵路徑。
⑨ “滬倫通”即將開通 中國資本市場雙向開放持續推進
事件：2018年4月11日，中國人民銀行行長易綱在博鰲論壇宣布，“滬倫通”將于2018年年底開通。半年多來，各項準備工作進展順利：8月31日，證監會發布《上海證券交易所和倫敦證券交易所市場互聯互通存托憑證業務監管規定(試行)》（征求意見稿），并于10月12日正式頒布實施；11月2日，上交所披露了10項“滬倫通”業務相關規則。
點評：丁志杰（對外經濟貿易大學副校長）
“滬倫通”是繼“滬港通”“深港通”、A股納入MSCI新興市場指數后，我國資本市場雙向開放持續推進的又一項重大舉措，將進一步加快我國資本市場的國際化進程。從境內投資者的角度來看，隨著我國居民財富的不斷增加，內地居民對于全球資產配置的需求與日俱增，“滬倫通”提供了多元化的投資標的。這使境內投資者可以進行全球化的資產配置，更加便捷地接觸國際市場，分享境外發達市場穩定的投資收益。對于境內上市公司而言，“滬倫通”將推動境內上市公司與境外資本市場的對接，開辟和增加長期低成本資金來源，降低境內企業的融資成本。同時，助力境內上市公司打通海外融資渠道，引入海外機構投資者。
“滬倫通”的推出有利于促進上海國際金融中心建設，推進中英金融合作向縱深發展。當前，上海國際金融中心建設已具備一定規模和影響力，初步形成了全球性人民幣產品創新、交易、定價和清算中心。英國作為世界金融中心之一，其資本市場在制度建設、市場監管等方面發展較為成熟，“滬倫通”的開啟有助于中國資本市場在基礎性制度建設方面的完善，推動上交所進一步與國際金融市場直聯，將上海打造成全球金融一體化網絡中的重要空間節點。同時，“滬倫通”也是中英兩國尋求經濟金融合作新機遇的具體體現，有利于推進中英金融合作向縱深發展，夯實兩國全面戰略伙伴關系。
“滬倫通”創新了資本市場開放的新模式。與“滬港通”“深港通”的機制設計不同的是，“滬倫通”是滬倫兩地滿足一定條件的上市公司到對方市場上市交易存托憑證（DR）的模式，而“滬港通” “深港通”則是允許兩地投資者互相到對方市場直接買賣股票。這一創新機制的設立，一方面破解了兩大交易市場跨時區互聯互通的重大難題；另一方面引入了存托憑證這一創新品種，進一步豐富了境內市場掛牌的境外證券品種。
整體來看，從“滬港通”“深港通”到“滬倫通”，我國資本市場的開放進程采取了漸進的方式，符合我國漸進改革的內在邏輯，有利于在探索中積累經驗，在避免大的外部沖擊的前提下，為未來開放進程的持續推進奠定扎實的基礎。自主、漸進和可控，是未來資本市場開放需要堅持的原則。以開放促改革、促發展，則是未來資本市場發展需要遵循的基本方向。
⑩ 人民幣匯率雙向波動加大 市場預期更趨理性
#p#分頁標題#e#事件：2018年12月3日，受中美兩國元首會晤達成共識、雙方暫停加征新關稅的影響，人民幣單日上漲551個基點，而6月19日，受互相公布500億美元進口加征關稅清單、中美貿易摩擦猶存的影響，人民幣單日下跌575個基點。人民幣匯率雙向波動加大，表明人民幣對美元雙邊匯率彈性進一步增強。市場預期愈發保持理性，前10個月銀行即遠期（含期權)結售匯逆差僅為56億美元，境內外匯供求關系保持基本平衡。
點評：管濤（中國金融四十人論壇高級研究員）
由于內外部經濟發展的不確定性增加，2018年人民幣對美元匯率經歷了先漲后跌的劇烈振蕩，人民幣匯率的日間、隔夜波幅均有所增大，雙向波動特征明顯。從國際收支、銀行結售匯或外匯儲備等方面來看，我國跨境資本流動基本均衡，并未出現資本大幅流出現象。一個原因是市場對匯率波動的容忍度和適應性加大，市場主體結售匯行為保持理性，升值的時候買外匯的多、賣外匯的少，貶值的時候賣外匯的多、買外匯的少的“匯率杠桿調節作用”正常發揮；另一個原因是相關部門非常重視穩定和引導市場預期，并適時采取重啟外匯風險準備金要求、逆周期因子等政策工具，對沖了市場情緒波動、穩定了市場預期。
未來一段時間，人民幣匯率不具備大幅貶值條件，市場預期仍將保持理性。一是美國經濟擴張周期進入后半程，美聯儲加息節奏有可能放緩，人民幣匯率走弱壓力將有所緩解。二是中國金融開放提速，人民幣股票和債券進入全球指數，境外金融機構將加快在中國布局，這將帶來增量資金流入。截至2018年9月，境外機構合計持有境內金融資產總量為4.98萬億元，相比上年同期增加9443億元。其中，持有的債券規模為1.7萬億元，為歷史最高值。三是政府政策工具箱中穩定匯率的工具較多，有利于按照底線思維，減少外匯市場的“羊群效應”。
作為兩種貨幣的兌換價格，匯率制度選擇既受到經濟、政治等諸多因素影響，又與國家的開放程度、金融市場成熟度等因素相關。當前，在全球金融市場波動加劇、中國經濟下行壓力加大背景下，未來匯率政策應處理好短期防風險與長期促改革的矛盾，避免匯率市場過度波動。一是匯率改革應與我國金融對外開放總體進程相匹配，堅持自主性、漸進性和可控性。二是密切關注國際形勢變化對資本流動的影響，充分運用逆周期宏觀審慎管理措施，保持人民幣匯率穩定在合理均衡水平。三是豐富外匯市場產品種類和參與主體，完善匯率風險對沖機制，避免匯率波動對經濟平穩運行形成擾動。
