改革開放40年來，人民幣匯率形成機制改革不斷深入，取得了一系列可喜的成果。人民幣匯率形成機制不斷完善，人民幣匯率逐漸在合理均衡水平上雙向波動，外匯市場基本實現(xiàn)了供求平衡，外匯市場開放和完善穩(wěn)步推進，人民幣資本和金融賬戶可兌換積極有序?qū)嵤．?dāng)前，人民幣匯率彈性機制仍有待增強，外匯市場有待實現(xiàn)更以真實需求為基礎(chǔ)的供求關(guān)系和基本平衡，外匯市場的有效性和市場預(yù)期管理能力有待進一步提高。匯率市場化改革涉及市場機制、供求關(guān)系、監(jiān)管制度以及其他重大相關(guān)開放舉措等諸多問題，建議下一步改革宜統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、穩(wěn)妥審慎推進，處理好八方面關(guān)系。
一是處理好匯率市場化與政策干預(yù)之間的關(guān)系。目前“收盤價+一籃子貨幣匯率+逆周期調(diào)節(jié)因子”的中間價形成機制符合當(dāng)前的實際情況，有利于保持匯率穩(wěn)定，抑制市場非理性行為。長期來看，人民幣匯率機制改革還應(yīng)堅定不移地堅持市場化方向，不斷增強市場力量在人民幣匯率形成機制中的主導(dǎo)作用。政策干預(yù)主要應(yīng)起到在特定時期抑制追漲殺跌、投機套利等非理性和不規(guī)范行為，以積極引導(dǎo)市場，防止匯率長時期明顯偏離經(jīng)濟基本面。當(dāng)前，常態(tài)化的市場干預(yù)已基本退出，匯率市場化程度已得到大幅提升。考慮到外匯市場影響因素錯綜復(fù)雜，變幻莫測，未來不應(yīng)排斥所有形式的政策干預(yù)。政策干預(yù)應(yīng)努力駕馭市場力量，有機結(jié)合市場的積極因素，促進人民幣匯率在雙向波動、彈性增加中保持基本穩(wěn)定。尤其是應(yīng)運用價格型和較為間接的工具和手段，通過調(diào)節(jié)成本、供求和預(yù)期來有效影響匯率變動。
二是處理好改革推進的相機抉擇與預(yù)期疏導(dǎo)之間的關(guān)系。之前的改革策略以“相機抉擇”為主，條件合適就加快推進，時機不佳則暫緩?fù)七M。這種策略的好處是靈活、有彈性，可以視外部環(huán)境變化選擇比較好的時間窗口。不足的是往往與市場及時溝通不夠，難以有效引導(dǎo)和管理市場預(yù)期，往往市場還可能產(chǎn)生誤解。未來改革推進可以考慮相機抉擇和預(yù)期引導(dǎo)相結(jié)合。建議事先告知市場改革的總體方向、基本框架、實施路徑和大致步驟，事先對匯率機制改革有一個“預(yù)期引導(dǎo)”，讓市場有較為明確的預(yù)期，再具體結(jié)合內(nèi)外部條件選擇合適的實施時間窗口。這樣可以給市場提供合理的預(yù)期，減少實施中可能產(chǎn)生的不必要的摩擦和成本，盡可能地避免市場形成誤判。
三是處理好匯率市場化改革和外匯市場發(fā)展之間的關(guān)系。匯率市場化改革僅有調(diào)節(jié)中間價機制、放寬波幅限制和逐步擴大彈性還不夠，還要不斷發(fā)展和完善多層次外匯市場，擴大外匯市場交易主體以增強市場力量，完善市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以功能健全、產(chǎn)品豐富的外匯市場體系為匯率市場化改革提供良好的微觀基礎(chǔ)。建議加快推動外匯期貨、外匯期權(quán)等外匯衍生品市場的發(fā)展。這既有利于在人民幣匯率波幅擴大情況下幫助個人和企業(yè)規(guī)避匯率波動風(fēng)險，同時還有助于完善人民幣匯率定價機制。建議在條件成熟的情況下，逐步拓寬個人和企業(yè)參與外匯市場投資的渠道，改變目前外匯市場以機構(gòu)投資者為主的多元化水平不高的市場主體結(jié)構(gòu)。
四是處理好跨境資本流動管理和發(fā)展對外投資之間的關(guān)系。為避免資本階段性大規(guī)模流出、減輕人民幣貶值壓力，對資本流出進行嚴(yán)格管理是必要的。但同時也應(yīng)清醒看到，經(jīng)過多年的技術(shù)和資本的積累，中國企業(yè)具有很強的全球配置資源需求，我國對外直接投資已經(jīng)進入快速發(fā)展時期。尤其是創(chuàng)新型國家的建設(shè)離不開先進技術(shù)的引進、消化和吸收，而對外直接投資則是獲取和學(xué)習(xí)高新技術(shù)的重要途徑。合理、規(guī)范的對外直接投資必將為我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展和質(zhì)量提升帶來強大動力。因此在人民幣貶值壓力下降和貶值預(yù)期明顯消退時，一方面應(yīng)繼續(xù)審慎管理非理性和不規(guī)范的對外直接投資；另一方面則適時放松對跨境資本流動。加強對外投資的政策引導(dǎo)，推動企業(yè)對外直接投資對接國家戰(zhàn)略，聚焦有利于產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點行業(yè)和領(lǐng)域。從長期看，應(yīng)在動態(tài)中平衡好跨境資本流動管理與發(fā)展對外投資之間的關(guān)系。
五是處理好匯率市場化與國際資本流動之間的關(guān)系。實現(xiàn)國際資本自由流動有利于提升一國福利水平，是我國改革開放的中長期目標(biāo)之一。但大規(guī)模的國際資本流動往往會對一國的經(jīng)濟和金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊，帶來系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。“不可能三角”理論強調(diào)了資本自由流動需要浮動匯率相匹配，才能有效減緩?fù)獠繘_擊，防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險，保證貨幣政策的獨立性和有效性。上世紀(jì)八十年代以來的國際經(jīng)濟運行表明，較高的匯率彈性能夠較為有效地減輕資本外流壓力。2015年以來，美國貨幣政策正常化的效應(yīng)給全球尤其是新興經(jīng)濟體帶來溢出效應(yīng)，引發(fā)這些經(jīng)濟體資本外流，而部分經(jīng)濟體匯率彈性較大則在一定程度上減緩了這種負(fù)面效應(yīng)。伴隨著我國對外開放的進一步擴大，國際資本流動也必將會持續(xù)增長，未來人民幣匯率應(yīng)保持相應(yīng)的彈性，以有效應(yīng)對國際資本自由流動帶來的沖擊。
#p#分頁標(biāo)題#e#六是處理好匯率市場化與資本和金融賬戶可兌換之間的關(guān)系。我國在1996年即已實現(xiàn)了人民幣在經(jīng)常項下的可兌換。近年來，我國資本和金融賬戶可兌換不斷推進。目前我國官方自我評估的可兌換水平已達92.5%，不可兌換的項目已為少數(shù)。人民幣資本和金融賬戶可兌換與匯率市場化兩者孰先孰后，一直以來是個有爭議的話題。與資本流動相比，資本和金融賬戶可兌換問題屬于政策和管理層面。資本和金融賬戶可兌換實現(xiàn)意味著跨境資本流動包括直接投資、證券投資以及銀行信貸等在很大程度上可以實現(xiàn)自由流動。而匯率的彈性大小則可以對資本跨境流動的規(guī)模和速度產(chǎn)生影響。這種影響不同于資本和金融賬戶可兌換的政策和管理，匯率彈性的影響是市場化影響。從這一點上看，沒有充足的匯率彈性，實現(xiàn)資本和金融賬戶可兌換的風(fēng)險就相對較大。因為取消了行政管制，卻沒有有效的市場化機制來加以保障。反過來，資本和金融賬戶不可兌換，匯率市場化就是建立在非真實需求的供求關(guān)系上，匯率的彈性在一定程度上是一種假象。因此，未來匯率市場化與資本和金融賬戶可兌換應(yīng)同步推進，相互促進、相互協(xié)調(diào)、相輔相成。
七是處理好匯率市場化與人民幣國際化之間的關(guān)系。2009年至2014年，人民幣國際化較快推進與人民幣升值預(yù)期較強、境外主體對人民幣接受程度高有緊密關(guān)系，人民幣國際化在經(jīng)常項下作為資產(chǎn)貨幣(非居民持有)取得了長足發(fā)展。2015年至2016年人民幣出現(xiàn)階段性貶值，人民幣國際化推進速度明顯放緩。從人民幣國際化與匯率的關(guān)系來看，前者受到后者變化的影響較大。考慮到人民幣匯率對經(jīng)濟體的影響十分重要，尤其是在某些經(jīng)濟周期中還會具有十分關(guān)鍵的影響；而人民幣國際化則是一項長期的戰(zhàn)略性任務(wù)，匯率問題似應(yīng)該優(yōu)先考慮。未來人民幣國際化應(yīng)在不同的市場背景下突出不同的發(fā)展路徑。在人民幣匯率穩(wěn)定、特別是升值預(yù)期較強時期，可以加大人民幣經(jīng)常項和作為資產(chǎn)貨幣的跨境使用力度；在貶值預(yù)期較強時，則可以加大人民幣資本項和作為負(fù)債貨幣(非居民持有)的跨境使用力度。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到，人民幣國際化穩(wěn)步推進還應(yīng)以實體經(jīng)濟為基礎(chǔ)，特別是要以跨境貿(mào)易和直接投資的穩(wěn)健發(fā)展來帶動人民幣在全球的使用，不宜讓人民幣國際化過多地依賴幣值自身的強弱。人民幣國際化應(yīng)該服從我國宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的戰(zhàn)略需要。開放程度的擴大必然伴隨風(fēng)險水平的上升，未來應(yīng)充分考量國際市場金融風(fēng)險程度。我國經(jīng)濟總量越大、發(fā)展質(zhì)量越高、運行體系越完善，人民幣國際化的風(fēng)險就越小。
八是處理好匯率市場化與貨幣政策有效性之間的關(guān)系。隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，發(fā)達國家貨幣政策的溢出效應(yīng)往往是新興經(jīng)濟體陷入危機的重要推手，導(dǎo)致新興經(jīng)濟體貨幣政策難以保持有效性。近來美聯(lián)儲和部分發(fā)達國家推進加息，導(dǎo)致一些新興經(jīng)濟體資本大幅外流，貨幣迅速貶值，其貨幣政策不得不大幅收緊，以高息加以應(yīng)對，破壞了國內(nèi)經(jīng)濟運行的原有政策環(huán)境。國際貨幣基金組織研究表明，新興經(jīng)濟體可以通過提高本幣匯率的靈活性來一定程度上實現(xiàn)與發(fā)達國家利率的脫鉤，從而避免被全球經(jīng)濟金融周期所裹挾。8.11匯改后人民幣匯率的彈性明顯增加，匯率市場化所帶來的匯率靈活性增強是我國貨幣政策保持獨立性和提升有效性的重要條件和手段。反過來，我國貨幣政策保持好有效性將有助于宏觀經(jīng)濟金融的穩(wěn)定，保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長和國際收支基本平穩(wěn)，從而也有助于緩解匯率單邊運行的壓力。兩者之間也存在相互影響、相互促進的關(guān)系。未來，應(yīng)通過深化匯率市場化改革來增強匯率的彈性，提升貨幣政策有效性。
