棚改貨幣化逐步退出過度影響了市場情緒并產(chǎn)生了超調(diào)的機會。上周市場情緒的影響在擴大，被棚改貨幣化收緊直接沖擊的地產(chǎn)股、前期機構(gòu)重倉的消費股和一直被當(dāng)作指數(shù)估值安全墊的銀行股都遭遇到負(fù)面情緒沖擊。
1）地產(chǎn)股：棚改貨幣化收緊的傳聞是直接導(dǎo)火索。國開行棚改貨幣化政策收緊的傳聞引發(fā)市場擔(dān)憂三四線城市購房需求和房價。而我們認(rèn)為，棚改貨幣化逐步退出，對于三四線城市地產(chǎn)銷量的負(fù)面影響幅度應(yīng)該低于預(yù)期：第一，棚改計劃本來就在縮減，2018年計劃改造580萬套，2019、2020年平均每年460萬套，并沒有超預(yù)期；第二，補償方式改為實物安置為主，未來可能只是貨幣化率降低，仍然還會有貢獻。
2）消費白馬股：下跌主要是情緒因素，低線城市棚改貨幣化逐步退出是誘因。三四線城市棚改貨幣化短期增加居民財富，進而拉動低線消費，這個邏輯成立，因此棚改貨幣化收緊會對低線消費有一定負(fù)面沖擊，但是實際影響不會像市場現(xiàn)在反應(yīng)的這么劇烈。我們在正文全面梳理了近兩年低線城市需求對細(xì)分消費行業(yè)的影響，我們認(rèn)為真正驅(qū)動投資者大舉買入必選消費股的還是品牌優(yōu)勢、渠道戰(zhàn)略、運營效率提升等原因。即使是直覺上和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈更相關(guān)的可選消費，也并非完全依賴“棚改貨幣化推動三四線地產(chǎn)”這樣的邏輯來支撐，比如白電。可能直接影響比較大的是廚電、家具這種和地產(chǎn)高度相關(guān)且需要依賴低線城市地產(chǎn)銷售帶動滲透率提升的行業(yè)。所以即便是低線消費可能受到影響，也應(yīng)當(dāng)有所分化，市場不少投資者這周系統(tǒng)性賣出消費股更多是基于交易層面的邏輯（機構(gòu)擁擠、怕別的投資人賣、怕外資因為人民幣貶值預(yù)期賣）。
3）債轉(zhuǎn)股短期確實對銀行板塊的估值形成壓制。央行降準(zhǔn)定向支持“債轉(zhuǎn)股”壓制銀行板塊估值，理由有兩點：一是過去一年的時間里，債轉(zhuǎn)股的實際案例其實對存量的二級市場股東并不算非常“友好”，打壓了市場對于債轉(zhuǎn)股的預(yù)期。二則債轉(zhuǎn)股對銀行的資本金占用非常高，壓制銀行股估值。但是我們認(rèn)為市場短期反應(yīng)可能有些過度，現(xiàn)在僅僅是降準(zhǔn)政策落地，銀行大規(guī)模支持債轉(zhuǎn)股尚未落地，資本金占用的具體計算以及記賬方式都還不完全明確，后續(xù)將要出臺的一系列政策很可能修復(fù)市場悲觀預(yù)期。
投資策略：短期享受前期極端負(fù)面情緒帶來的超跌反彈機會，中長期重在布局，靜待轉(zhuǎn)機。
1）短期享受前期極端負(fù)面情緒帶來的超跌反彈機會。考慮到近期市場過于悲觀的情緒以及政策層面釋放出的積極提振內(nèi)需、降低融資成本以及緩解流動性壓力的信號，我們認(rèn)為短期（維持1~2個月左右）內(nèi)市場將出現(xiàn)持續(xù)且可參與的超跌反彈機會。在這輪超跌反彈當(dāng)中，一些機構(gòu)持倉較輕、前期調(diào)整充分但是市場空間足夠大的成長板塊更適合作為反彈行情中的進攻品種，建議關(guān)注工業(yè)自動化、SaaS、網(wǎng)絡(luò)安全和北斗導(dǎo)航，同時一些前期調(diào)整充分且預(yù)期打得非常低的板塊有配置機會，建議關(guān)注消費電子。
2）中長期重在布局，靜待轉(zhuǎn)機。從中長期的賽道來看，我們依舊認(rèn)為消費（必選消費及非地產(chǎn)鏈可選消費，如：軟飲料、調(diào)味品、乳制品、白酒、休閑食品、品牌服飾、教育等）、醫(yī)藥（創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)、中藥、醫(yī)藥商業(yè)）和新能源車產(chǎn)業(yè)鏈（整車、零部件、汽車電子和上游原材料）具有底倉配置價值，繼續(xù)建議長線資金關(guān)注。不過短期來看，棚改貨幣化的逐步退出、人民幣貶值預(yù)期、交易較為擁擠、增長預(yù)期被打的偏高等因素，導(dǎo)致短期的反彈彈性預(yù)計相對偏弱。這種相對弱勢預(yù)計會持續(xù)到2018Q3末尾，屆時估值切換將重新打開上行空間。
3）7月亮馬組合：分眾傳媒(行情002027,診股)、東軟載波(行情300183,診股)、華電國際(行情600027,診股)、佩蒂股份(行情300673,診股)、比亞迪(行情002594,診股)、復(fù)星醫(yī)藥(行情600196,診股)、宏發(fā)股份(行情600885,診股)、視源股份(行情002841,診股)、開元股份(行情300338,診股)和廣聯(lián)達(行情002410,診股)。
風(fēng)險提示：美國出臺限制中國新興產(chǎn)業(yè)投資的相關(guān)政策。
棚改貨幣化逐步退出對市場到底有多少是情緒上的影響？
#p#分頁標(biāo)題#e#上周市場情緒的影響在擴大，被棚改貨幣化收緊直接沖擊的地產(chǎn)股、前期機構(gòu)重倉的消費股和一直被當(dāng)做指數(shù)估值安全墊的銀行股都遭遇到負(fù)面情緒沖擊。
地產(chǎn)股：棚改貨幣化收緊的傳聞是直接導(dǎo)火索
6月25日，有媒體披露，國開行棚改貨幣化政策收緊，一則總行回收棚改項目的合同審批權(quán)限，二則將貨幣安置為主的補償方式改為實物安置為主。作為棚改貨幣化的主要資金來源，PSL貸款未來可能收緊的預(yù)期，引發(fā)市場擔(dān)憂三四線城市的購房需求和房價，地產(chǎn)股首當(dāng)其沖，本周前四個交易日龍頭股集體領(lǐng)跌。
棚改貨幣化逐步退出，對于地產(chǎn)銷量，尤其是三四線城市地產(chǎn)銷量有一定負(fù)面影響，但是幅度應(yīng)該低于市場預(yù)期：
第一，棚改計劃本來就在縮減，并沒有超預(yù)期。2015-2017年棚改三年計劃要改造各類棚戶區(qū)住房1800萬套，2018年到2020年再改造1500萬套，其中2018年計劃改造580萬套，那么19、20年平均每年計劃改造460萬套，改造套數(shù)本來就是遞減的；
第二，補償方式改為實物安置為主，未來可能只是貨幣化率降低，仍然還會有貢獻。我們不妨做如下測算：如果2018年上半年已經(jīng)完成棚改計劃的一半，自2018年下半年起，棚改貨幣化率從60+%降低一半至30%左右，按每套70平方米計算，那么2018年棚改貨幣化依舊能夠貢獻1.8億平方米左右的購房需求；
第三，在上述測算中，我們隱含著一個強假設(shè)，即棚改戶拿到“拆遷款”之后一定購房（很多分析師在測算棚改貨幣化對房地產(chǎn)需求的影響時，都隱含著這個強假設(shè)），但事實上，這個強假設(shè)很難成立，很可能大量拆遷戶還有另一套非棚戶區(qū)住房，或者借住在親友家中，所以這幾年棚改對于購房需求（尤其是三四線城市）的真實影響應(yīng)該低于上述測算結(jié)果。
棚改貨幣化率逐步降低，壓制地產(chǎn)情緒進而殺估值，其短期負(fù)面影響難以回避，但是實際影響很可能最終低于市場的預(yù)期，所以我們至少不覺得這個板塊未來還會持續(xù)大幅下跌影響市場情緒和估值。此外，以棚改貨幣化率降低為由，進而看空低線城市增長、看空低線城市財政、甚至看空消費也無太大的必要，低線城市對增長和消費的貢獻提升，本質(zhì)上是城鎮(zhèn)化進程推進中一二線承載力下降的結(jié)果（包括居住生活成本、教育醫(yī)療成本上的壓力），城鎮(zhèn)化率的提升未來一定還是以低線城市為主要驅(qū)動力。
消費白馬股：下跌主要是情緒因素，低線城市棚改貨幣化逐步退出是誘因
三四線城市棚改貨幣化短期提振居民財富，一定程度上拉動低線消費，這個邏輯是成立的，這意味著棚改貨幣化收緊的確會對低線消費有一定負(fù)面沖擊，但是實際影響不會像市場現(xiàn)在反應(yīng)的這么劇烈。
我們?nèi)媸崂砹私鼉赡甑途€城市需求對細(xì)分消費行業(yè)的影響，自下而上來看，不少必選消費品在低線城市的回暖實在說不上和棚改貨幣化有直接關(guān)聯(lián)。這里舉幾個例子：
品牌服飾。根據(jù)中信證券(行情600030,診股)研究部紡織服裝組的觀點，品牌服飾本輪復(fù)蘇原因有四：1）行業(yè)2-3年清理庫存周期結(jié)束；2）2017冷冬+2018年春節(jié)滯后，提振銷售；3）整體社會消費復(fù)蘇，消費升級趨勢明顯；4）行業(yè)經(jīng)歷5-8年調(diào)整變革后，品牌服飾公司逐漸具備產(chǎn)品年輕化/創(chuàng)新打造能力、終端運營管理能力（多家品牌服飾公司2017年不盈利門店調(diào)整基本到位，包括淘汰三四線低效門店，以深耕三四線市場的兩家公司為例，海瀾之家(行情600398,診股)2017年關(guān)店505家，森馬則將休閑裝門店從4000多家減至3000+家）和供應(yīng)鏈管控能力，消費復(fù)蘇背景下發(fā)展提速。投資者開始關(guān)注品牌服飾的理由恰恰是因為歷史包袱被消化，運營效率在提升，品牌戰(zhàn)略在迭代升級，同時2016年以來本身經(jīng)濟就有明顯的復(fù)蘇帶動消費提升。我們很難說得清低線城市棚改貨幣化對其有多大的貢獻。
#p#分頁標(biāo)題#e#如果一定要涉及到棚改的邏輯，大概可能是“棚改貨幣化—>低線城市地產(chǎn)銷售增加->地產(chǎn)商拿地增加->土地財政景氣提升->地方政府有更強的能力做基建和市政建設(shè)->拉動經(jīng)濟增長和收入提升->帶動商區(qū)升級，更多的購物中心出現(xiàn)->促進品牌服飾的低線渠道下沉->低線城市銷售增長加快”。站在真正長線投資者的角度，不大可能依據(jù)這種模糊的宏觀邏輯去配這個行業(yè)，所以也沒有理由因為棚改未來可能收緊就看空品牌服飾。
乳制品行業(yè)也是這種情況，雖說低線城市貢獻了更多的增長，尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2017年液態(tài)奶行業(yè)整體零售額同比增長7.5%，而低線城市增速更快，縣及鄉(xiāng)鎮(zhèn)增速分別為9.5%與8.3%，但一旦細(xì)化到行業(yè)甚至是個股的回暖邏輯，就可以發(fā)現(xiàn)和棚改貨幣化幾乎沒有核心關(guān)聯(lián)。根據(jù)中信證券研究部食品飲料組的觀點，2016年以來乳制品行業(yè)景氣度明顯回升，從結(jié)構(gòu)上來看，驅(qū)動力的確主要在三四線城市，理由是：競爭降價+低線升級+渠道下沉促低線需求接續(xù)。2014年國際及國內(nèi)原奶供給大幅增加，給主要乳企帶來庫存壓力，乳企被動促銷劇增，同時終端需求疲弱，主動促銷也愈演愈烈。一則產(chǎn)品價格逐漸下降到三四線和農(nóng)村區(qū)域消費者較能接受的價格范圍，二則這些區(qū)域主動選擇的消費升級也也促使其消費方式向一二線城市靠近，再配合渠道下沉，三四線城市和農(nóng)村區(qū)域接棒高端乳品在一二線城市的高速發(fā)展，引發(fā)了乳制品行業(yè)的景氣反轉(zhuǎn)。這其中，降價和渠道下沉是行業(yè)復(fù)蘇的主要邏輯。
再比如去年以來漲勢驚人的調(diào)味品行業(yè)，海天2016年年末以來的景氣復(fù)蘇，是提價（對醬油、蠔油、調(diào)味醬等主要品類產(chǎn)品的出廠價和零售價進行了直接提價）+toB端餐飲業(yè)復(fù)蘇（包括外賣等消費方式的興起）+toC端消費升級這三重原因共同催化“量價齊升”的結(jié)果，2017年營收、盈利分別增長17%、24%；涪陵榨菜(行情002507,診股)業(yè)績向好也是提價增厚毛利率+消費者品牌意識增加促進需求這兩重原因下“價量齊升”的結(jié)果，如公司2016年7月對11個單品提價8%-12%不等，2017年2月對80g和88g榨菜主力9個單品提價15%-17%不等，2017Q4對部分主力產(chǎn)品及脆口系列改小包裝規(guī)格進行變相提價，2017年營收、盈利分別增長35.6%、61%。這兩家公司營收（即量）的增長的確受益于三四線回暖，但是對于這類價格需求彈性非常低的產(chǎn)品，要將其需求回升主要歸功于棚改的財富效應(yīng)也非常牽強。
我們用以上三個例子想說明的是，2016年以來，大量細(xì)分消費品行業(yè)都出現(xiàn)了需求回暖或者消費升級的趨勢，但是真正驅(qū)動投資者大舉買入的還是品牌優(yōu)勢、渠道戰(zhàn)略、運營效率提升等原因，棚改貨幣化帶來的財富效應(yīng)提升這種模糊的宏觀邏輯無法驅(qū)動長線投資者持續(xù)買入消費股（尤其是細(xì)分行業(yè)龍頭）。
即使是直覺上和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈更相關(guān)的家具和家電，仔細(xì)看2018年細(xì)分行業(yè)龍頭的增長邏輯，也并非全部都需要“棚改貨幣化推動三四線地產(chǎn)”這樣的邏輯來支撐。比如白電，2017年空調(diào)內(nèi)銷大幅度增長，三四線城市裝機量大增是重要因素，但是2018年以來，隨著空調(diào)內(nèi)銷量逐漸回歸平穩(wěn)，疊加2017年高基數(shù)，市場對于空調(diào)“量”的預(yù)期已經(jīng)調(diào)低了，投資邏輯更偏重的是，銷量穩(wěn)健增長格局下龍頭公司效率提升對業(yè)績的增厚（如：成本控制，均價上行等）。而且就量而言，有兩個主要增長點，1）一二線市場的更新需求；2）三四線市場的新增需求，后者既包括新增購房對下游家電裝機量的提振，也包括空調(diào)保有量從低到高自然過渡帶來的新增需求，所以棚改的邊際影響大概率低于市場預(yù)期。可能地產(chǎn)下游消費行業(yè)當(dāng)中，直接影響比較大的是廚電、家具這種和地產(chǎn)高度相關(guān)且需要依賴低線城市地產(chǎn)銷售帶動滲透率提升的行業(yè)。
最后我們來看看交易層面的現(xiàn)象。從棚改貨幣化政策退出的消息放出開始，先是地產(chǎn)跌，周二、周三開始傳染到消費（出現(xiàn)了大面積補跌），調(diào)味品、乳制品、肉制品、家電龍頭公司周三均出現(xiàn)4-5%左右的跌幅，但是到周四就已經(jīng)出現(xiàn)一定程度分化，廚電的老板電器(行情002508,診股)和定制家具龍頭公司還在大幅下跌，但是白電行業(yè)美的、格力和小天鵝，調(diào)味品海天味業(yè)(行情603288,診股)和中炬高新(行情600872,診股)，以及乳制品行業(yè)伊利股份(行情600887,診股)、肉制品行雙匯發(fā)展(行情000895,診股)、軟體家具的顧家家具和喜臨門(行情603008,診股)都已經(jīng)基本企穩(wěn)。
所以其實目前市場不少投資人賣出這些消費股更多是基于交易層面的邏輯（機構(gòu)擁擠、怕別的投資人賣、怕外資因為人民幣貶值預(yù)期賣），而外資也會擔(dān)心國內(nèi)投資者拋售。
從滬港通渠道的資金流向數(shù)據(jù)來看，上周（6月18日-22日），醫(yī)藥、食品飲料這兩個行業(yè)北向資金是凈流入的，本周（6月25日-6月29日）則是凈流出，醫(yī)藥受到人民幣貶值預(yù)期的影響較大，而食品飲料則是典型的“羊群效應(yīng)”，從外資的角度而言，要去快速消化棚改政策確切影響的可能性非常低，跟風(fēng)拋售這一交易層面的邏輯更直接。值得注意的是，家電行業(yè)連續(xù)兩周北上資金都是凈流出，跟棚改并無直接關(guān)系，更可能的原因是上周公布的5月空調(diào)出口增速大幅下滑，海外資金擔(dān)憂貿(mào)易爭端影響后續(xù)出口，于是降低了以格力、美的為代表的龍頭公司持倉。
債轉(zhuǎn)股短期確實對銀行板塊的估值形成壓制
4月24日，央行降準(zhǔn)定向支持“債轉(zhuǎn)股”，精準(zhǔn)發(fā)力去杠桿的同時，壓制了銀行板塊估值，理由有兩點：
1）過去一年的時間里，債轉(zhuǎn)股的實際案例其實對存量的二級市場股東并不算非常“友好”，打壓了市場對于債轉(zhuǎn)股的預(yù)期。
從目前已經(jīng)完成的案例來看，債轉(zhuǎn)股可分為三個步驟：1）先在上市公司子公司層面吸引外部投資人做債轉(zhuǎn)股；2）待盈利能力恢復(fù)，上市公司母公司通過定增回購?fù)獠客顿Y者持有的子公司少數(shù)股東權(quán)益，完成股權(quán)上移；3）外部投資者在二級市場減持實現(xiàn)退出，或通過大宗轉(zhuǎn)讓等其他方式退出。但以往案例當(dāng)中出現(xiàn)過的一個問題是，第一步和第二步所隔的時間非常短，造成債轉(zhuǎn)股參與人收益幾乎為零，打擊了市場的參與動力。
這里舉一個已經(jīng)完成的上市公司的例子，簡要過程如下：
第一步：在子公司層面吸引外部投資人做債轉(zhuǎn)股。參與的投資人包括了現(xiàn)金出資的新投資人以及原先的債權(quán)人（以債權(quán)方式增資），在完成交易后，該上市公司整體合并報表層面資產(chǎn)負(fù)債率降低 10.01 pcts。本次市場化債轉(zhuǎn)股顯著降低上市公司資產(chǎn)負(fù)債率，有利于提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量。
第二步：在母公司層面增發(fā)并從之前參與債轉(zhuǎn)股的投資人回購子公司的股權(quán)。母公司向之前子公司債轉(zhuǎn)股的參與方定向增發(fā)，全額回購子公司股權(quán)。交易完成后，原先子公司債轉(zhuǎn)股參與方持有母公司股權(quán)，母公司重新全資控股子公司。
第三步是債轉(zhuǎn)股參與人在二級市場擇機退出。
從上述時間軸可以看到，此次債轉(zhuǎn)股方案在子公司實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股降杠桿和母公司向債轉(zhuǎn)股參與人回購股票之間，從公告來看只隔了數(shù)月。此外，增資后股權(quán)評估沒有明顯的變化，債轉(zhuǎn)股參與人基本就是0收益。
從債轉(zhuǎn)股的內(nèi)在邏輯來講，是通過轉(zhuǎn)股后財務(wù)成本降低和盈利能力的復(fù)蘇，逐步恢復(fù)“造血”能力，以時間換空間，投資人的收益取決于轉(zhuǎn)股時的折讓和隨著業(yè)務(wù)復(fù)蘇帶來的重估，類似于不良資產(chǎn)管理的商業(yè)模式。但是在此例當(dāng)中，前后只隔了數(shù)月，債轉(zhuǎn)股投資者只是“走了個過場”，幾乎沒有任何實質(zhì)性投資收益，這自然打擊了投資人的參與積極性。
2）債轉(zhuǎn)股對銀行的資本金占用非常高，壓制銀行股估值。
#p#分頁標(biāo)題#e#根據(jù)發(fā)改委的數(shù)據(jù)，截至2017年年底，各類實施機構(gòu)與102家企業(yè)簽署的市場化債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議總金額超過1.5萬億元，假設(shè)這其中，五大行承接的轉(zhuǎn)債規(guī)模在1萬億以上，那么后續(xù)如果全部落地，對于資本金的占用在1.5~4萬億左右（目前銀行不能直接債轉(zhuǎn)股，需要通過通過設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司來執(zhí)行，但是像五大商行這樣100%控股成立的子公司，最終還是要并表管理。風(fēng)險權(quán)重的選擇到底是按照商行標(biāo)準(zhǔn)400%來執(zhí)行還是按照金融投資公司標(biāo)準(zhǔn)150%來執(zhí)行目前還無明確規(guī)定）。此外，不僅僅是資本金占用，債轉(zhuǎn)股資金未來如何退出、如何記賬都是問題。
但是我們認(rèn)為，市場短期反應(yīng)可能有些過度，核心理由是，現(xiàn)在僅僅是降準(zhǔn)政策落地，銀行大規(guī)模支持債轉(zhuǎn)股尚未落地。因此，無論是債轉(zhuǎn)股案例本身的遺留問題，還是銀行資本金占用問題，當(dāng)前都只是“未雨綢繆”式的猜測，政策究竟以怎樣的方式落地，后續(xù)又會有哪些配套措施，比如會不會以貨幣化形式支持，或者調(diào)整風(fēng)險權(quán)重，都還是未知數(shù)。可能唯一比較確認(rèn)的是，由于銀行支持債轉(zhuǎn)股只能夠通過設(shè)立子公司的形式，而當(dāng)前只有5大商行已經(jīng)成立了金融資產(chǎn)投資子公司，未來能夠看到的是，這一次降準(zhǔn)政策提到的12家股份制銀行會陸續(xù)成立子公司來為后續(xù)的債轉(zhuǎn)股做準(zhǔn)備。至于銀行怎樣通過這些子公司參與債轉(zhuǎn)股，后續(xù)還需要一系列配套政策的支持。
投資策略：短期享受前期極端負(fù)面情緒帶來的超跌反彈機會，中長期重在布局，靜待轉(zhuǎn)機
短期享受前期極端負(fù)面情緒帶來的超跌反彈機會
考慮到近期市場過于悲觀的情緒以及政策層面釋放出的積極提振內(nèi)需、降低融資成本以及緩解流動性壓力的信號，我們認(rèn)為短期（維持1-2個月左右）內(nèi)市場將出現(xiàn)持續(xù)且可參與的超跌反彈機會。
近期無論是個稅改革（《中華人民共和國個人所得稅法修正案（草案）》開始向社會公眾征求意見），還是李克強總理在全國深化“放管服”改革轉(zhuǎn)變政府職能電視電話會議不斷強調(diào)進一步減稅降費，通過優(yōu)化營商環(huán)境帶動有效投資增加，亦或是央行貨幣政策委員會在二季度例會中邊際上偏寬松的表態(tài)（“保持流動性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長”，“國際經(jīng)濟金融形勢更加錯綜復(fù)雜，面臨一些嚴(yán)峻挑戰(zhàn)”，“加強形勢預(yù)判和前瞻性預(yù)調(diào)微調(diào)”，“穩(wěn)健的貨幣政策保持中性，要松緊適度”，“把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏，促進經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展”，同時不再提“有效控制宏觀杠桿率”），都已經(jīng)很明顯地反映了政策上提振內(nèi)需、緩解流動性壓力和防范風(fēng)險的意圖在短期的重要性已經(jīng)超過去杠桿本身。
不過年初以來連續(xù)三次降準(zhǔn)（1月25日，4月25日和6月24日）以后A股市場似乎都沒有很好的表現(xiàn)，尤其是4月以來的兩次降準(zhǔn)中緩解實體領(lǐng)域融資壓力的政策信號非常明顯，市場依舊“不買賬”。所以不少投資人依舊十分擔(dān)憂此輪反彈（6月29日兩市出現(xiàn)了明顯的反彈）的持續(xù)性。
其實歷史或多或少都有些相近，每輪因市場情緒主導(dǎo)的市場下跌行情中，政策轉(zhuǎn)向早期的每一次利好（降準(zhǔn)）通常都被理解為利空。背后本質(zhì)上都是投資者對市場本身缺乏信心，導(dǎo)致每一次政策的邊際放松都被當(dāng)作是減倉的機會，而當(dāng)熊市后期這種悲觀情緒帶來的“拋壓”被充分釋放后，政策的轉(zhuǎn)機才會真正形成市場的轉(zhuǎn)機，即使政策其實早已經(jīng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。
現(xiàn)在我們相對確定的是，目前的反彈更多是建立在悲觀情緒短期內(nèi)被充分釋放的基礎(chǔ)之上，同時疊加政策信號上的催化，是有一定持續(xù)性的。如果在7月月初的中美貿(mào)易爭端出現(xiàn)進一步惡化（主要是美方可能會出臺中國企業(yè)對美高新科技行業(yè)直接投資限制清單）的情況下市場依舊能保持一定的韌性，那么這輪反彈的可持續(xù)性還將延長。我們初步預(yù)計反彈行情將持續(xù)1~2個月左右。
我們依舊維持上周周報的觀點，在這輪超跌反彈當(dāng)中，一些機構(gòu)持倉較輕、前期調(diào)整充分但是市場空間足夠大的成長板塊更適合作為反彈行情中的進攻品種，建議關(guān)注工業(yè)自動化、SaaS、網(wǎng)絡(luò)安全和北斗導(dǎo)航，同時一些前期調(diào)整充分且預(yù)期打得非常低的板塊有配置機會，建議關(guān)注消費電子（短期的高確定性一是機構(gòu)持倉明顯降低，二是蘋果公司預(yù)計下半年推出新款iPhone（包括LCD款iPhone），新產(chǎn)品的重大設(shè)計和規(guī)格更新（如后置鏡頭預(yù)計采用三攝或ToF增加光學(xué)模塊用量）會帶動部分器件未來用量的確定性上升）。
中長期重在布局，靜待轉(zhuǎn)機
#p#分頁標(biāo)題#e#我們依舊認(rèn)為接下來產(chǎn)生大行情唯一的路徑就是投資者清清楚楚地看得到更長期的圖景：1）中國正在徹底打破固有增長模式且已經(jīng)形成了新的驅(qū)動力；2）有能力應(yīng)對復(fù)雜的外部環(huán)境，突破瓶頸。
從中長期的賽道來看，我們依舊認(rèn)為消費（必選消費及非地產(chǎn)鏈可選消費，如：軟飲料、調(diào)味品、乳制品、白酒、休閑食品、品牌服飾、教育等）、醫(yī)藥（創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)、中藥、醫(yī)藥商業(yè)）和新能源車產(chǎn)業(yè)鏈（整車、零部件、汽車電子和上游原材料）具有底倉配置價值，繼續(xù)建議長線資金關(guān)注。不過短期來看，棚改貨幣化的逐步退出和以及人民幣貶值預(yù)期（可能誘發(fā)海外資金流出的預(yù)期）的因素增加了存量資金對這些行業(yè)的短期交易層面的擔(dān)憂，加上交易較為擁擠，增長預(yù)期被打的偏高（存在一定中報低于預(yù)期的擔(dān)憂），導(dǎo)致短期的反彈彈性預(yù)計相對偏弱。這種相對弱勢預(yù)計會持續(xù)到2018Q3末尾，屆時估值切換將重新打開上行空間。
7月亮馬組合
7月亮馬組合調(diào)出招商銀行(行情600036,診股)、上海機場(行情600009,診股)和安正時尚(行情603839,診股)，調(diào)入分眾傳媒、東軟載波和開元股份。調(diào)整后的亮馬組合為：分眾傳媒、東軟載波、華電國際、佩蒂股份、比亞迪、復(fù)星醫(yī)藥、宏發(fā)股份、視源股份、開元股份和廣聯(lián)達。
風(fēng)險提示
美國出臺限制中國新興產(chǎn)業(yè)投資的相關(guān)政策。
特別提示：
本資料所載的證券市場研究信息是由中信證券股份有限公司（以下簡稱“中信證券”）的研究部編寫，僅供中信證券客戶中的金融機構(gòu)專業(yè)投資者在新媒體背景下觀點的及時交流。中信證券不因任何訂閱本公眾號的行為而將訂閱人視為中信證券的客戶。
中信證券研究部定位為面向?qū)I(yè)機構(gòu)投資者的賣方研究團隊，所提供的賣方研究服務(wù)主要面向?qū)I(yè)機構(gòu)投資者。其他類型的投資者在分類結(jié)果和分類結(jié)果和評級結(jié)果評級結(jié)果與賣方研究服務(wù)風(fēng)險等級相匹配的前提下，在接受賣方研究服務(wù)前，還應(yīng)當(dāng)聯(lián)系中信證券機構(gòu)銷售服務(wù)部門或經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)系統(tǒng)的客戶經(jīng)理，對該項服務(wù)的性質(zhì)、特點、使用的注意事項以及若不當(dāng)使用可能會帶來的風(fēng)險或損失進行充分的了解，在必要時應(yīng)尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo)。
關(guān)于本資料的性質(zhì)。本資料的性質(zhì)為“投資信息參考服務(wù)”，而非具體的“投資決策服務(wù)”。該項服務(wù)通常是根據(jù)專業(yè)機構(gòu)投資者的需求或特點，基于特定的假設(shè)條件和研究方法所提供的中長期價值判斷，或者依據(jù)“相對指數(shù)表現(xiàn)”給出投資建議，而并不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現(xiàn)的判斷，因此不能夠等同于帶有針對性的、具體的投資操作性意見：（1）該項服務(wù)所提供的分析意見僅代表中信證券研究部在相關(guān)證券研究報告發(fā)布當(dāng)日的判斷，因此，相關(guān)的分析意見及推測可能會根據(jù)中信證券研究部后續(xù)發(fā)布的證券研究報告在不發(fā)出通知的情形下做出更改，也可能會因為使用不同的假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。（2）該項服務(wù)是一項“標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)”，側(cè)重于提供中長期的投資價值判斷和相對指數(shù)表現(xiàn)。其所包含的觀點及建議并未考慮每一位使用者的風(fēng)險偏好、資金特點、目標(biāo)、需求等個性化情況，也不涉及每一項具體投資決策的“選股”和“擇時”判斷，因此，不能夠?qū)⑵湟暈獒槍μ囟ㄍ顿Y者的、關(guān)于特定證券或金融工具的投資操作建議，也不是或不應(yīng)被視為出售、購買或認(rèn)購證券或其它金融工具的要約或要約邀請。
#p#分頁標(biāo)題#e#關(guān)于使用本資料的注意事項以及不當(dāng)使用可能會帶來的風(fēng)險或損失。（1）本資料的接收者應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀所附的各項聲明、信息披露事項及風(fēng)險提示，關(guān)注相關(guān)的分析、預(yù)測能夠成立的關(guān)鍵假設(shè)條件，關(guān)注在關(guān)鍵假設(shè)條件下投資評級和證券目標(biāo)價格的預(yù)測時間周期，并準(zhǔn)確理解投資評級的含義（如：給予個股“買入”投資評級，并不等同于建議在當(dāng)前時點/當(dāng)前價位執(zhí)行買入的投資操作）。（2）本資料所載的信息來源被認(rèn)為是可靠的，但是中信證券不保證其準(zhǔn)確性或完整性。中信證券對本資料提供的分析意見并不進行任何形式的擔(dān)保或保證。以往的表現(xiàn)不能夠作為日后表現(xiàn)的佐證或擔(dān)保。投資者不應(yīng)單純依靠所接收的相關(guān)信息而取代自身的獨立判斷，須自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險。（3）投資者在進行具體投資決策前，還須結(jié)合自身情況并配合其他分析手段。投資者在使用該項服務(wù)輔助進行具體投資決策時，還需要結(jié)合自身的風(fēng)險偏好、資金特點等具體情況，并配合包括“選股”、“擇時”分析在內(nèi)的各種輔助分析手段形成自主決策。中信證券并不對使用本資料涉及的信息所產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔(dān)任何責(zé)任。（4）為避免對本資料及其對應(yīng)的證券研究報告所涉及的研究方法、投資邏輯及其關(guān)鍵假設(shè)、投資評級、目標(biāo)價等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義，進而造成投資損失，在必要時應(yīng)尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo)。
需要明確的是，上述列示的風(fēng)險事項并未囊括不當(dāng)使用本資料所涉及的全部風(fēng)險。投資者在進行投資決策時，須充分了解各類投資風(fēng)險，根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力使用相關(guān)服務(wù)。投資有風(fēng)險，決策需謹(jǐn)慎。
