棚改貨幣化逐步退出過度影響了市場情緒并產生了超調的機會。上周市場情緒的影響在擴大，被棚改貨幣化收緊直接沖擊的地產股、前期機構重倉的消費股和一直被當作指數估值安全墊的銀行股都遭遇到負面情緒沖擊。
1）地產股：棚改貨幣化收緊的傳聞是直接導火索。國開行棚改貨幣化政策收緊的傳聞引發市場擔憂三四線城市購房需求和房價。而我們認為，棚改貨幣化逐步退出，對于三四線城市地產銷量的負面影響幅度應該低于預期：第一，棚改計劃本來就在縮減，2018年計劃改造580萬套，2019、2020年平均每年460萬套，并沒有超預期；第二，補償方式改為實物安置為主，未來可能只是貨幣化率降低，仍然還會有貢獻。
2）消費白馬股：下跌主要是情緒因素，低線城市棚改貨幣化逐步退出是誘因。三四線城市棚改貨幣化短期增加居民財富，進而拉動低線消費，這個邏輯成立，因此棚改貨幣化收緊會對低線消費有一定負面沖擊，但是實際影響不會像市場現在反應的這么劇烈。我們在正文全面梳理了近兩年低線城市需求對細分消費行業的影響，我們認為真正驅動投資者大舉買入必選消費股的還是品牌優勢、渠道戰略、運營效率提升等原因。即使是直覺上和房地產產業鏈更相關的可選消費，也并非完全依賴“棚改貨幣化推動三四線地產”這樣的邏輯來支撐，比如白電。可能直接影響比較大的是廚電、家具這種和地產高度相關且需要依賴低線城市地產銷售帶動滲透率提升的行業。所以即便是低線消費可能受到影響，也應當有所分化，市場不少投資者這周系統性賣出消費股更多是基于交易層面的邏輯（機構擁擠、怕別的投資人賣、怕外資因為人民幣貶值預期賣）。
3）債轉股短期確實對銀行板塊的估值形成壓制。央行降準定向支持“債轉股”壓制銀行板塊估值，理由有兩點：一是過去一年的時間里，債轉股的實際案例其實對存量的二級市場股東并不算非常“友好”，打壓了市場對于債轉股的預期。二則債轉股對銀行的資本金占用非常高，壓制銀行股估值。但是我們認為市場短期反應可能有些過度，現在僅僅是降準政策落地，銀行大規模支持債轉股尚未落地，資本金占用的具體計算以及記賬方式都還不完全明確，后續將要出臺的一系列政策很可能修復市場悲觀預期。
投資策略：短期享受前期極端負面情緒帶來的超跌反彈機會，中長期重在布局，靜待轉機。
1）短期享受前期極端負面情緒帶來的超跌反彈機會。考慮到近期市場過于悲觀的情緒以及政策層面釋放出的積極提振內需、降低融資成本以及緩解流動性壓力的信號，我們認為短期（維持1~2個月左右）內市場將出現持續且可參與的超跌反彈機會。在這輪超跌反彈當中，一些機構持倉較輕、前期調整充分但是市場空間足夠大的成長板塊更適合作為反彈行情中的進攻品種，建議關注工業自動化、SaaS、網絡安全和北斗導航，同時一些前期調整充分且預期打得非常低的板塊有配置機會，建議關注消費電子。
2）中長期重在布局，靜待轉機。從中長期的賽道來看，我們依舊認為消費（必選消費及非地產鏈可選消費，如：軟飲料、調味品、乳制品、白酒、休閑食品、品牌服飾、教育等）、醫藥（創新藥、醫療服務、中藥、醫藥商業）和新能源車產業鏈（整車、零部件、汽車電子和上游原材料）具有底倉配置價值，繼續建議長線資金關注。不過短期來看，棚改貨幣化的逐步退出、人民幣貶值預期、交易較為擁擠、增長預期被打的偏高等因素，導致短期的反彈彈性預計相對偏弱。這種相對弱勢預計會持續到2018Q3末尾，屆時估值切換將重新打開上行空間。
3）7月亮馬組合：分眾傳媒(行情002027,診股)、東軟載波(行情300183,診股)、華電國際(行情600027,診股)、佩蒂股份(行情300673,診股)、比亞迪(行情002594,診股)、復星醫藥(行情600196,診股)、宏發股份(行情600885,診股)、視源股份(行情002841,診股)、開元股份(行情300338,診股)和廣聯達(行情002410,診股)。
風險提示：美國出臺限制中國新興產業投資的相關政策。
棚改貨幣化逐步退出對市場到底有多少是情緒上的影響？
#p#分頁標題#e#上周市場情緒的影響在擴大，被棚改貨幣化收緊直接沖擊的地產股、前期機構重倉的消費股和一直被當做指數估值安全墊的銀行股都遭遇到負面情緒沖擊。
地產股：棚改貨幣化收緊的傳聞是直接導火索
6月25日，有媒體披露，國開行棚改貨幣化政策收緊，一則總行回收棚改項目的合同審批權限，二則將貨幣安置為主的補償方式改為實物安置為主。作為棚改貨幣化的主要資金來源，PSL貸款未來可能收緊的預期，引發市場擔憂三四線城市的購房需求和房價，地產股首當其沖，本周前四個交易日龍頭股集體領跌。
棚改貨幣化逐步退出，對于地產銷量，尤其是三四線城市地產銷量有一定負面影響，但是幅度應該低于市場預期：
第一，棚改計劃本來就在縮減，并沒有超預期。2015-2017年棚改三年計劃要改造各類棚戶區住房1800萬套，2018年到2020年再改造1500萬套，其中2018年計劃改造580萬套，那么19、20年平均每年計劃改造460萬套，改造套數本來就是遞減的；
第二，補償方式改為實物安置為主，未來可能只是貨幣化率降低，仍然還會有貢獻。我們不妨做如下測算：如果2018年上半年已經完成棚改計劃的一半，自2018年下半年起，棚改貨幣化率從60+%降低一半至30%左右，按每套70平方米計算，那么2018年棚改貨幣化依舊能夠貢獻1.8億平方米左右的購房需求；
第三，在上述測算中，我們隱含著一個強假設，即棚改戶拿到“拆遷款”之后一定購房（很多分析師在測算棚改貨幣化對房地產需求的影響時，都隱含著這個強假設），但事實上，這個強假設很難成立，很可能大量拆遷戶還有另一套非棚戶區住房，或者借住在親友家中，所以這幾年棚改對于購房需求（尤其是三四線城市）的真實影響應該低于上述測算結果。
棚改貨幣化率逐步降低，壓制地產情緒進而殺估值，其短期負面影響難以回避，但是實際影響很可能最終低于市場的預期，所以我們至少不覺得這個板塊未來還會持續大幅下跌影響市場情緒和估值。此外，以棚改貨幣化率降低為由，進而看空低線城市增長、看空低線城市財政、甚至看空消費也無太大的必要，低線城市對增長和消費的貢獻提升，本質上是城鎮化進程推進中一二線承載力下降的結果（包括居住生活成本、教育醫療成本上的壓力），城鎮化率的提升未來一定還是以低線城市為主要驅動力。
消費白馬股：下跌主要是情緒因素，低線城市棚改貨幣化逐步退出是誘因
三四線城市棚改貨幣化短期提振居民財富，一定程度上拉動低線消費，這個邏輯是成立的，這意味著棚改貨幣化收緊的確會對低線消費有一定負面沖擊，但是實際影響不會像市場現在反應的這么劇烈。
我們全面梳理了近兩年低線城市需求對細分消費行業的影響，自下而上來看，不少必選消費品在低線城市的回暖實在說不上和棚改貨幣化有直接關聯。這里舉幾個例子：
品牌服飾。根據中信證券(行情600030,診股)研究部紡織服裝組的觀點，品牌服飾本輪復蘇原因有四：1）行業2-3年清理庫存周期結束；2）2017冷冬+2018年春節滯后，提振銷售；3）整體社會消費復蘇，消費升級趨勢明顯；4）行業經歷5-8年調整變革后，品牌服飾公司逐漸具備產品年輕化/創新打造能力、終端運營管理能力（多家品牌服飾公司2017年不盈利門店調整基本到位，包括淘汰三四線低效門店，以深耕三四線市場的兩家公司為例，海瀾之家(行情600398,診股)2017年關店505家，森馬則將休閑裝門店從4000多家減至3000+家）和供應鏈管控能力，消費復蘇背景下發展提速。投資者開始關注品牌服飾的理由恰恰是因為歷史包袱被消化，運營效率在提升，品牌戰略在迭代升級，同時2016年以來本身經濟就有明顯的復蘇帶動消費提升。我們很難說得清低線城市棚改貨幣化對其有多大的貢獻。
#p#分頁標題#e#如果一定要涉及到棚改的邏輯，大概可能是“棚改貨幣化—>低線城市地產銷售增加->地產商拿地增加->土地財政景氣提升->地方政府有更強的能力做基建和市政建設->拉動經濟增長和收入提升->帶動商區升級，更多的購物中心出現->促進品牌服飾的低線渠道下沉->低線城市銷售增長加快”。站在真正長線投資者的角度，不大可能依據這種模糊的宏觀邏輯去配這個行業，所以也沒有理由因為棚改未來可能收緊就看空品牌服飾。
乳制品行業也是這種情況，雖說低線城市貢獻了更多的增長，尼爾森數據顯示，2017年液態奶行業整體零售額同比增長7.5%，而低線城市增速更快，縣及鄉鎮增速分別為9.5%與8.3%，但一旦細化到行業甚至是個股的回暖邏輯，就可以發現和棚改貨幣化幾乎沒有核心關聯。根據中信證券研究部食品飲料組的觀點，2016年以來乳制品行業景氣度明顯回升，從結構上來看，驅動力的確主要在三四線城市，理由是：競爭降價+低線升級+渠道下沉促低線需求接續。2014年國際及國內原奶供給大幅增加，給主要乳企帶來庫存壓力，乳企被動促銷劇增，同時終端需求疲弱，主動促銷也愈演愈烈。一則產品價格逐漸下降到三四線和農村區域消費者較能接受的價格范圍，二則這些區域主動選擇的消費升級也也促使其消費方式向一二線城市靠近，再配合渠道下沉，三四線城市和農村區域接棒高端乳品在一二線城市的高速發展，引發了乳制品行業的景氣反轉。這其中，降價和渠道下沉是行業復蘇的主要邏輯。
再比如去年以來漲勢驚人的調味品行業，海天2016年年末以來的景氣復蘇，是提價（對醬油、蠔油、調味醬等主要品類產品的出廠價和零售價進行了直接提價）+toB端餐飲業復蘇（包括外賣等消費方式的興起）+toC端消費升級這三重原因共同催化“量價齊升”的結果，2017年營收、盈利分別增長17%、24%；涪陵榨菜(行情002507,診股)業績向好也是提價增厚毛利率+消費者品牌意識增加促進需求這兩重原因下“價量齊升”的結果，如公司2016年7月對11個單品提價8%-12%不等，2017年2月對80g和88g榨菜主力9個單品提價15%-17%不等，2017Q4對部分主力產品及脆口系列改小包裝規格進行變相提價，2017年營收、盈利分別增長35.6%、61%。這兩家公司營收（即量）的增長的確受益于三四線回暖，但是對于這類價格需求彈性非常低的產品，要將其需求回升主要歸功于棚改的財富效應也非常牽強。
我們用以上三個例子想說明的是，2016年以來，大量細分消費品行業都出現了需求回暖或者消費升級的趨勢，但是真正驅動投資者大舉買入的還是品牌優勢、渠道戰略、運營效率提升等原因，棚改貨幣化帶來的財富效應提升這種模糊的宏觀邏輯無法驅動長線投資者持續買入消費股（尤其是細分行業龍頭）。
即使是直覺上和房地產產業鏈更相關的家具和家電，仔細看2018年細分行業龍頭的增長邏輯，也并非全部都需要“棚改貨幣化推動三四線地產”這樣的邏輯來支撐。比如白電，2017年空調內銷大幅度增長，三四線城市裝機量大增是重要因素，但是2018年以來，隨著空調內銷量逐漸回歸平穩，疊加2017年高基數，市場對于空調“量”的預期已經調低了，投資邏輯更偏重的是，銷量穩健增長格局下龍頭公司效率提升對業績的增厚（如：成本控制，均價上行等）。而且就量而言，有兩個主要增長點，1）一二線市場的更新需求；2）三四線市場的新增需求，后者既包括新增購房對下游家電裝機量的提振，也包括空調保有量從低到高自然過渡帶來的新增需求，所以棚改的邊際影響大概率低于市場預期。可能地產下游消費行業當中，直接影響比較大的是廚電、家具這種和地產高度相關且需要依賴低線城市地產銷售帶動滲透率提升的行業。
最后我們來看看交易層面的現象。從棚改貨幣化政策退出的消息放出開始，先是地產跌，周二、周三開始傳染到消費（出現了大面積補跌），調味品、乳制品、肉制品、家電龍頭公司周三均出現4-5%左右的跌幅，但是到周四就已經出現一定程度分化，廚電的老板電器(行情002508,診股)和定制家具龍頭公司還在大幅下跌，但是白電行業美的、格力和小天鵝，調味品海天味業(行情603288,診股)和中炬高新(行情600872,診股)，以及乳制品行業伊利股份(行情600887,診股)、肉制品行雙匯發展(行情000895,診股)、軟體家具的顧家家具和喜臨門(行情603008,診股)都已經基本企穩。
所以其實目前市場不少投資人賣出這些消費股更多是基于交易層面的邏輯（機構擁擠、怕別的投資人賣、怕外資因為人民幣貶值預期賣），而外資也會擔心國內投資者拋售。
從滬港通渠道的資金流向數據來看，上周（6月18日-22日），醫藥、食品飲料這兩個行業北向資金是凈流入的，本周（6月25日-6月29日）則是凈流出，醫藥受到人民幣貶值預期的影響較大，而食品飲料則是典型的“羊群效應”，從外資的角度而言，要去快速消化棚改政策確切影響的可能性非常低，跟風拋售這一交易層面的邏輯更直接。值得注意的是，家電行業連續兩周北上資金都是凈流出，跟棚改并無直接關系，更可能的原因是上周公布的5月空調出口增速大幅下滑，海外資金擔憂貿易爭端影響后續出口，于是降低了以格力、美的為代表的龍頭公司持倉。
債轉股短期確實對銀行板塊的估值形成壓制
4月24日，央行降準定向支持“債轉股”，精準發力去杠桿的同時，壓制了銀行板塊估值，理由有兩點：
1）過去一年的時間里，債轉股的實際案例其實對存量的二級市場股東并不算非常“友好”，打壓了市場對于債轉股的預期。
從目前已經完成的案例來看，債轉股可分為三個步驟：1）先在上市公司子公司層面吸引外部投資人做債轉股；2）待盈利能力恢復，上市公司母公司通過定增回購外部投資者持有的子公司少數股東權益，完成股權上移；3）外部投資者在二級市場減持實現退出，或通過大宗轉讓等其他方式退出。但以往案例當中出現過的一個問題是，第一步和第二步所隔的時間非常短，造成債轉股參與人收益幾乎為零，打擊了市場的參與動力。
這里舉一個已經完成的上市公司的例子，簡要過程如下：
第一步：在子公司層面吸引外部投資人做債轉股。參與的投資人包括了現金出資的新投資人以及原先的債權人（以債權方式增資），在完成交易后，該上市公司整體合并報表層面資產負債率降低 10.01 pcts。本次市場化債轉股顯著降低上市公司資產負債率，有利于提升上市公司資產質量。
第二步：在母公司層面增發并從之前參與債轉股的投資人回購子公司的股權。母公司向之前子公司債轉股的參與方定向增發，全額回購子公司股權。交易完成后，原先子公司債轉股參與方持有母公司股權，母公司重新全資控股子公司。
第三步是債轉股參與人在二級市場擇機退出。
從上述時間軸可以看到，此次債轉股方案在子公司實現債轉股降杠桿和母公司向債轉股參與人回購股票之間，從公告來看只隔了數月。此外，增資后股權評估沒有明顯的變化，債轉股參與人基本就是0收益。
從債轉股的內在邏輯來講，是通過轉股后財務成本降低和盈利能力的復蘇，逐步恢復“造血”能力，以時間換空間，投資人的收益取決于轉股時的折讓和隨著業務復蘇帶來的重估，類似于不良資產管理的商業模式。但是在此例當中，前后只隔了數月，債轉股投資者只是“走了個過場”，幾乎沒有任何實質性投資收益，這自然打擊了投資人的參與積極性。
2）債轉股對銀行的資本金占用非常高，壓制銀行股估值。
#p#分頁標題#e#根據發改委的數據，截至2017年年底，各類實施機構與102家企業簽署的市場化債轉股框架協議總金額超過1.5萬億元，假設這其中，五大行承接的轉債規模在1萬億以上，那么后續如果全部落地，對于資本金的占用在1.5~4萬億左右（目前銀行不能直接債轉股，需要通過通過設立金融資產投資公司來執行，但是像五大商行這樣100%控股成立的子公司，最終還是要并表管理。風險權重的選擇到底是按照商行標準400%來執行還是按照金融投資公司標準150%來執行目前還無明確規定）。此外，不僅僅是資本金占用，債轉股資金未來如何退出、如何記賬都是問題。
但是我們認為，市場短期反應可能有些過度，核心理由是，現在僅僅是降準政策落地，銀行大規模支持債轉股尚未落地。因此，無論是債轉股案例本身的遺留問題，還是銀行資本金占用問題，當前都只是“未雨綢繆”式的猜測，政策究竟以怎樣的方式落地，后續又會有哪些配套措施，比如會不會以貨幣化形式支持，或者調整風險權重，都還是未知數。可能唯一比較確認的是，由于銀行支持債轉股只能夠通過設立子公司的形式，而當前只有5大商行已經成立了金融資產投資子公司，未來能夠看到的是，這一次降準政策提到的12家股份制銀行會陸續成立子公司來為后續的債轉股做準備。至于銀行怎樣通過這些子公司參與債轉股，后續還需要一系列配套政策的支持。
投資策略：短期享受前期極端負面情緒帶來的超跌反彈機會，中長期重在布局，靜待轉機
短期享受前期極端負面情緒帶來的超跌反彈機會
考慮到近期市場過于悲觀的情緒以及政策層面釋放出的積極提振內需、降低融資成本以及緩解流動性壓力的信號，我們認為短期（維持1-2個月左右）內市場將出現持續且可參與的超跌反彈機會。
近期無論是個稅改革（《中華人民共和國個人所得稅法修正案（草案）》開始向社會公眾征求意見），還是李克強總理在全國深化“放管服”改革轉變政府職能電視電話會議不斷強調進一步減稅降費，通過優化營商環境帶動有效投資增加，亦或是央行貨幣政策委員會在二季度例會中邊際上偏寬松的表態（“保持流動性合理充裕，引導貨幣信貸及社會融資規模合理增長”，“國際經濟金融形勢更加錯綜復雜，面臨一些嚴峻挑戰”，“加強形勢預判和前瞻性預調微調”，“穩健的貨幣政策保持中性，要松緊適度”，“把握好結構性去杠桿的力度和節奏，促進經濟平穩健康發展”，同時不再提“有效控制宏觀杠桿率”），都已經很明顯地反映了政策上提振內需、緩解流動性壓力和防范風險的意圖在短期的重要性已經超過去杠桿本身。
不過年初以來連續三次降準（1月25日，4月25日和6月24日）以后A股市場似乎都沒有很好的表現，尤其是4月以來的兩次降準中緩解實體領域融資壓力的政策信號非常明顯，市場依舊“不買賬”。所以不少投資人依舊十分擔憂此輪反彈（6月29日兩市出現了明顯的反彈）的持續性。
其實歷史或多或少都有些相近，每輪因市場情緒主導的市場下跌行情中，政策轉向早期的每一次利好（降準）通常都被理解為利空。背后本質上都是投資者對市場本身缺乏信心，導致每一次政策的邊際放松都被當作是減倉的機會，而當熊市后期這種悲觀情緒帶來的“拋壓”被充分釋放后，政策的轉機才會真正形成市場的轉機，即使政策其實早已經出現轉向。
現在我們相對確定的是，目前的反彈更多是建立在悲觀情緒短期內被充分釋放的基礎之上，同時疊加政策信號上的催化，是有一定持續性的。如果在7月月初的中美貿易爭端出現進一步惡化（主要是美方可能會出臺中國企業對美高新科技行業直接投資限制清單）的情況下市場依舊能保持一定的韌性，那么這輪反彈的可持續性還將延長。我們初步預計反彈行情將持續1~2個月左右。
我們依舊維持上周周報的觀點，在這輪超跌反彈當中，一些機構持倉較輕、前期調整充分但是市場空間足夠大的成長板塊更適合作為反彈行情中的進攻品種，建議關注工業自動化、SaaS、網絡安全和北斗導航，同時一些前期調整充分且預期打得非常低的板塊有配置機會，建議關注消費電子（短期的高確定性一是機構持倉明顯降低，二是蘋果公司預計下半年推出新款iPhone（包括LCD款iPhone），新產品的重大設計和規格更新（如后置鏡頭預計采用三攝或ToF增加光學模塊用量）會帶動部分器件未來用量的確定性上升）。
中長期重在布局，靜待轉機
#p#分頁標題#e#我們依舊認為接下來產生大行情唯一的路徑就是投資者清清楚楚地看得到更長期的圖景：1）中國正在徹底打破固有增長模式且已經形成了新的驅動力；2）有能力應對復雜的外部環境，突破瓶頸。
從中長期的賽道來看，我們依舊認為消費（必選消費及非地產鏈可選消費，如：軟飲料、調味品、乳制品、白酒、休閑食品、品牌服飾、教育等）、醫藥（創新藥、醫療服務、中藥、醫藥商業）和新能源車產業鏈（整車、零部件、汽車電子和上游原材料）具有底倉配置價值，繼續建議長線資金關注。不過短期來看，棚改貨幣化的逐步退出和以及人民幣貶值預期（可能誘發海外資金流出的預期）的因素增加了存量資金對這些行業的短期交易層面的擔憂，加上交易較為擁擠，增長預期被打的偏高（存在一定中報低于預期的擔憂），導致短期的反彈彈性預計相對偏弱。這種相對弱勢預計會持續到2018Q3末尾，屆時估值切換將重新打開上行空間。
7月亮馬組合
7月亮馬組合調出招商銀行(行情600036,診股)、上海機場(行情600009,診股)和安正時尚(行情603839,診股)，調入分眾傳媒、東軟載波和開元股份。調整后的亮馬組合為：分眾傳媒、東軟載波、華電國際、佩蒂股份、比亞迪、復星醫藥、宏發股份、視源股份、開元股份和廣聯達。
風險提示
美國出臺限制中國新興產業投資的相關政策。
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需要明確的是，上述列示的風險事項并未囊括不當使用本資料所涉及的全部風險。投資者在進行投資決策時，須充分了解各類投資風險，根據自身的風險承受能力使用相關服務。投資有風險，決策需謹慎。
