文：恒大研究院 任澤平 羅志恒
事件
12月19-21日，中央經濟工作會議召開，分析當前經濟形勢，部署2019年經濟工作。
解讀
2018年中央經濟工作會議的要點可以概括為：宏觀政策強化逆周期調節，供改從“三去”到“降補”。
1、近期經濟增長、物價雙雙下降，經濟從滯脹轉入通縮
中央經濟工作會議提出“經濟穩中有變、變中有憂，外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力”，“要確保經濟運行在合理區間”。
近期經濟下行壓力明顯加大。從六大周期運行看：世界經濟見頂回落、金融從去杠桿到穩杠桿、房地產調控尾聲、主動去庫存周期、產能新周期筑底、新政治周期。
中美貿易戰、全球經濟放緩、房地產調控、金融去杠桿、地方債務整頓等因素疊加，主要經濟指標創歷史新低，消費、投資、出口三駕馬車均放緩。
三季度GDP增長6.5%，創2009年一季度（6.4%）以來的低點，上一次比三季度低是受2008年國際金融危機沖擊。
11月新出口訂單降至47%，連續6個月下滑，創33個月新低。近期美國經濟放緩，美股大跌。受美聯儲連續加息影響，美國房屋銷售、投資、價格指標均景氣下行。
1-11月社會融資規模新增17.64萬億元，比去年同期大幅減少3.2萬億元，此前絕大部分年份社融每年增加。
11月廣義貨幣供應量M2增速為8.0%，為近20年低點，此前30年M2年均增速13%以上。
1-11月全社會固定資產投資僅增長5.9%，創1998年亞洲金融風暴以來新低。基建投資增速降至3.3%，創2012年以來新低。
11月CPI、PPI同比2.2%、2.7%，比上月下降0.3、0.6個百分點。經濟從滯脹轉入通縮，企業利潤下降，實際利率水平上升，必須加快降息對沖。
2、宏觀經濟形勢嚴峻呼喚偏緊政策轉向適度寬松，會議強調“宏觀政策要強化逆周期調節”
7月31日政治局二季度形勢分析會，政策取向仍然較緊，強調“堅定做好去杠桿工作”“堅決遏制房價上漲”。
10月31日政治局三季度形勢分析會，政策信號開始轉向，時隔兩年多再次強調“經濟下行壓力有所加大”，強調六個“穩”（穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期），沒有再提“去杠桿”和“遏制房價上漲”，提出要解決民營和中小企業融資難貴、激活資本市場。
12月21日中央經濟工作會議政策信號進一步轉暖：
1）會議指出“宏觀政策要強化逆周期調節”“積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模”。
2）“穩健的貨幣政策要松緊適度”，去年的提法是“保持中性”。12月19日，人民銀行定向降息，創設定向中期借貸便利（TMLF），定向支持金融機構向小微企業和民營企業發放貸款，TMLF較1年期MLF低15個基點，同時期限長達3年。近期易綱行長表示“當前經濟處于下行期，需要一個相對寬松的貨幣條件”。
3）強調“保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。”貨幣政策開始轉向偏松，從寬貨幣到寬信用。
未來宏觀政策既要防止對沖不及時、力度不夠，也要防止力度過大重走老路。
#p#分頁標題#e#3、我們建議2019年財政政策更積極，赤字率突破3%，擴大專項債發行規模，支持減稅和基建，減稅優于基建
財政理念從平衡財政轉向功能財政，在宏觀經濟下行及企業負擔較重時期，發揮逆周期調節作用，穩定總需求。
減稅方式上，“寬稅基、低稅率”，從縮減稅基式減稅轉向降低稅率的減稅；從碎片化減稅轉向一攬子推出的減稅；從政策式減稅轉向改革式減稅；從特定行業、特定主體的特惠式減稅轉向普惠式減稅。
減稅稅種上，尤其是要降低企業所得稅稅率，可從25%降至21%；以增值稅稅率“三檔并兩檔”為契機，將制造業稅率16%分階段降至10%；落實個稅專項附加抵扣，提高減稅后企業和居民的獲得感。
減稅目標上，更加聚焦于穩定社會預期。
削減民生社保基建之外的開支，精簡機構人員，優化支出結構，提高財政支出效率。
上調赤字率至3%-3.5%，增加專項債發行至2萬億以上。
政策順序上，減稅優于基建，讓市場更多地發揮資源配置的決定性作用，提高效率。
4、我們建議降息、降準，金融監管從“一刀切”到結構性寬信用
PPI和CPI下滑，經濟周期轉向通縮，意味著企業利潤下滑和實際利率上升。
利率市場化下，建議2019年通過下調政策利率（OMO、MLF利率）的方式降息。7天OMO（現為2.55%）與1年期MLF（現為3.3%）操作利率較歷史低點均存在30bp的靈活調整空間。12月19日中國央行宣布創設定向中期借貸便利（TMLF），支持民營和小微企業，定向降息，驗證了作者此前的判斷和建議，未來有望從定向降息升級到光譜利率下降。
建議2019年應不少于4次降準。目前中國大型、中小型存款類金融機構存準率依然高達14.5%和12.5%，降準空間大。
建議金融監管政策從“一刀切”到結構性寬信用，支持實體經濟發債、地方基建、剛需和改善型購房需求、激活股票市場等。非標融資雖然增加了融資鏈條，但客觀上緩解了民企融資壓力。對影子銀行的監管需要避免“一刀切”。同時，監管政策積極配合，做好“寬貨幣”向“寬信用”的傳遞。
5、供給側改革重心從“三去”轉到“一降一補”，從做減法到做加法。
中央經濟工作會議指出：“必須堅持以供給側結構性改革為主線不動搖，更多采取改革的辦法，更多運用市場化、法治化手段，在“鞏固、增強、提升、暢通”八個字上下功夫。要鞏固“三去一降一補”成果，推動更多產能過剩行業加快出清，降低全社會各類營商成本，加大基礎設施等領域補短板力度。”
2015年底供給側改革提出以來，取得了突出成績：過剩產能去化明顯，產能利用率從2016年一季度的72.9%提高到2017年底的78%和2018年三季度的76.5%；房地產庫存降至低位；宏觀杠桿率連續八個季度基本穩定在250%左右。
但是，政策在執行的過程中部分地出現了“一刀切”和運動式的方式，金融去杠桿、環保等政策執行過快過猛，導致誤傷民營和中小企業。
當前供給側結構性改革五大任務中，去產能、去庫存、去杠桿三大任務已經基本完成，未來政策重心應加大降成本和補短板。我們建議以七大改革為突破口，提振企業和居民信心。第一，大規模地降低微觀主體的成本。第二，確立2019年為新一輪開放元年，放開新的投資機會，展現開放自信。第三，大力度、大規模地放活服務業。第四，堅定推進國企改革。第五，通過地方試點方式，調動地方在新一輪改革開放中的積極性。第六，防范化解重大風險，促進金融回歸本源，更好地服務實體經濟。防止監管競賽和“一刀切”引發新的風險，誤傷民營和中小企業，把握好節奏、力度和結構。第七，按照“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，建立居住導向的新住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩定。
#p#分頁標題#e#6、推動制造業高質量發展，促進形成強大國內市場，在全球經濟放緩和中美貿易摩擦背景下更加注重內需
2017年中央經濟工作會議指出“推動高質量發展是當前和今后一個時期確定發展思路、制定經濟政策、實施宏觀調控的根本要求”。2018年中央經濟工作會議強調，推動先進制造業和現代服務業深度融合，堅定不移建設制造強國；增強制造業技術創新能力；加大對中小企業創新支持力度，加強知識產權保護和運用，形成有效的創新激勵機制。
中央經濟工作會議提出，要加快教育、育幼、養老、醫療、文化、旅游等服務業發展，加快5G、人工智能、工業互聯網、物聯網、城際交通、物流、市政基建等投資力度。在中美貿易戰具有長期性和日益嚴峻性的背景下，世界經濟見頂回落，外需面臨較大不確定性，必須形成強大的內需。但是居民杠桿率從2008年的18.8%迅速攀升至2018年二季度的50.3%，醫療教育養老等社保水平不高，同時高端供給不足，消費短期難以大幅提高，有必要從縮小收入差距、增加高端供給、加大轉移支付、改善民生社保等方面提高消費水平。
7、激活資本市場，恢復股市融資功能，推動科創板和注冊制落地
10月31日的政治局會議強調“圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力，促進資本市場長期健康發展。”A股持續下跌及前期的股權質押風險削弱了股市融資功能，不利于直接融資比重的提高以及高風險創新型企業的融資。
中央經濟工作會議再度強調“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入，推動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地。”
我們建議，要激活資本市場，推動科創板和注冊制，重在制度設計：一是要建立起市場化的股票發行制度，注冊制要建立市場化的退市機制，建立起嚴格的信息披露制度，提高監管力度和事中事后監管水平；二是改善投資者結構，提高機構投資者比重；三是完善交易制度設計，進一步規范公司停牌行為，取消股票交易印花稅；四是完善法律體系，提升監管震懾力，顯著提高違法犯罪成本。
8、推動全方位對外開放，推進中美經貿磋商
中央經濟工作會議提出“推動全方位對外開放。要適應新形勢、把握新特點，推動由商品和要素流動型開放向規則等制度型開放轉變。”
我們建議確立2019年為新一輪開放元年，展現開放自信，放開新的投資機會。面對中美貿易戰，應加大開放，降低關稅、放開行業投資限制、負面清單、國民待遇、加強知識產權保護、尊重并積極參與國際規則制定，凡是對外企開放的都要對民企開放。
G20峰會中美兩國元首會晤，短期停止互加額外關稅，開啟結構性談判。我們必須清醒地認識到，雙方雖然暫時達成了重要共識，但并未從根本上解決貿易不平衡的結構性問題。貿易戰只是暫時休戰，談不上結束，具有長期性和嚴峻性。
自2018年6月中美貿易戰開打以來，美方對華加征關稅的商品規模逐步擴大，并逐步升級至投資限制、技術封鎖、人才交流中斷、孤立中國等領域。隨著中美貿易戰不斷向縱深發展，美方的戰略意圖和底牌暴露得越發明顯，其目標顯然不是縮減貿易逆差這么簡單，越來越多的跡象顯示這是打著貿易戰的旗號，劍指中國經濟崛起和產業升級，尤其對中國高科(行情600730,診股)技領域的戰略遏制和“圍堵”。
中美貿易戰從狹義到廣義有四個層次：縮減貿易逆差、實現公平貿易的結構性改革、霸權國家對新興大國的戰略遏制、冷戰思維的意識形態對抗。中美雙方要控分歧、避免誤判，在第一、二個層次多談判、合作、尋求共贏，盡可能避免將分歧引向第三、四個層次。今天的中國已經開啟市場化全球化導向的改革開放，不是 40 年前的中國，也不是二戰后的前蘇聯。
9、構建房地產長效機制，因城施策、分類指導，夯實城市政府主體責任
#p#分頁標題#e#2018年中央經濟工作會議提出，“要構建房地產市場健康發展長效機制，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策、分類指導，夯實城市政府主體責任，完善住房市場體系和住房保障體系”。
2017年中央經濟工作會議指出，“加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度。要發展住房租賃市場特別是長期租賃，保護租賃利益相關方合法權益，支持專業化、機構化住房租賃企業發展。完善促進房地產市場平穩健康發展的長效機制，保持房地產市場調控政策連續性和穩定性，分清中央和地方事權，實行差別化調控。”
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